中金：降息交易還有多少空間？

激石Pepperstone(http://xcvvvm.com/)報(bào)道：

2024年開(kāi)年的短短幾天內(nèi)，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷小型的“股債雙殺”，納指跌3.3%，美債利率重回4%，過(guò)去一個(gè)多月持續(xù)且密集的降息交易似乎有所松動(dòng)。2023年收官之時(shí)，CME利率期貨已經(jīng)定價(jià)今年3月開(kāi)始連續(xù)降息6次150bp，美債利率快速下行至3.8%，納指龍頭與黃金都因利率下行大漲，美元指數(shù)一度逼近100，各類資產(chǎn)“步調(diào)一致”朝著降息交易邁進(jìn)。盡管市場(chǎng)也不乏預(yù)期過(guò)度“搶跑”的擔(dān)心，但交易趨勢(shì)一旦形成若無(wú)外力也很難遇到阻力，更何況一些投資者認(rèn)為長(zhǎng)期方向已經(jīng)發(fā)生改變，因此相比無(wú)法準(zhǔn)確的擇時(shí)，短期回調(diào)反而是可以承受的成本。

實(shí)際上，2023年也多次出現(xiàn)過(guò)類似情況，市場(chǎng)在預(yù)期降息→利率下行→增長(zhǎng)和通脹修復(fù)→加息預(yù)期在升溫→利率上行→增長(zhǎng)和通脹回落，這個(gè)循環(huán)中反復(fù)搖擺和“折返跑”，只不過(guò)擺動(dòng)幅度和持續(xù)時(shí)間要大得多，低點(diǎn)低至3.3%、高點(diǎn)高達(dá)5%，這種級(jí)別的擺動(dòng)就不是能輕易“抗過(guò)去”的了。那么，當(dāng)前降息交易到什么程度了？往后看還有多少空間？是否也會(huì)出現(xiàn)類似的“折返跑”？有哪些關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)？

正文

一、 當(dāng)前降息交易到什么程度了？降息交易趨同且擁擠；美股、利率期貨和長(zhǎng)債定價(jià)充分，短債和黃金仍有空間

量化測(cè)算降息預(yù)期計(jì)入多寡和集中程度對(duì)判斷未來(lái)空間有重要意義。對(duì)于前者，單個(gè)資產(chǎn)預(yù)期計(jì)入程度越高，意味著如果預(yù)期反轉(zhuǎn)面臨的回調(diào)壓力越大。對(duì)于后者，各類資產(chǎn)如果交易過(guò)于集中和趨同，意味著分散化意義大打折扣，容易造成波動(dòng)蔓延。

首先，各類資產(chǎn)計(jì)入了多少降息預(yù)期？美股計(jì)入最多，長(zhǎng)債計(jì)入3月降息，黃金和短債偏少。我們?cè)榻B過(guò)資產(chǎn)計(jì)入貨幣政策預(yù)期模型，該模型的核心出發(fā)點(diǎn)是從各類資產(chǎn)價(jià)格中剝離利率外的定價(jià)因素，最終得出資產(chǎn)價(jià)格隱含的美債利率，從而計(jì)算各類資產(chǎn)計(jì)入的政策預(yù)期。模型測(cè)算結(jié)果顯示，當(dāng)前對(duì)降息預(yù)期計(jì)入程度從大到小分別是利率期貨（降息約151bp）、美股（105bp）、美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC點(diǎn)陣圖（~78bp）、1年期美債利率（~31bp）和黃金（~25bp）。從回溯對(duì)比角度看，長(zhǎng)端美債利率4%點(diǎn)位也已經(jīng)較為充分計(jì)入了3月轉(zhuǎn)為降息。2023年3月初和2023年7月10年美債利率均在4%，彼時(shí)市場(chǎng)均預(yù)期降息開(kāi)始于2024年3月左右。

其次，各類資產(chǎn)交易集中度如何？降息交易是普遍主線，美股美元相關(guān)性較高，因此對(duì)利率變化敏感；黃金敏感度偏低。1）美股與美債利率的負(fù)相關(guān)性為2000年以來(lái)最高。2023年7月以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)與美債利率負(fù)相關(guān)性快速上升，最新值已升至-0.57，是股票、黃金和美元指數(shù)三類資產(chǎn)里與利率相關(guān)性最高的資產(chǎn)，且達(dá)到了2000年以來(lái)最高水平。近期股債雙牛，共同交易降息預(yù)期，反而導(dǎo)致分散難度加大，說(shuō)明短期美股走勢(shì)中分母邏輯是主導(dǎo)，這也解釋了一旦預(yù)期回吐，容易造成“股債雙殺”。2）黃金與利率的相關(guān)性相對(duì)較溫和。歷史上黃金與美債利率多負(fù)相關(guān)，目前負(fù)相關(guān)性雖然也有加大，意味著黃金對(duì)沖股債資產(chǎn)的能力有所下降，但尚未到歷史極端水平（當(dāng)前值-0.43，2000年以來(lái)均值-0.22）。3）美元指數(shù)與美債正相關(guān)性較高。雖然美元指數(shù)同時(shí)受美國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的影響，但近期與美債相關(guān)性有明顯提升，最新值為0.46（2000年以來(lái)均值為0.18），說(shuō)明暫時(shí)也受到降息交易主導(dǎo)。

二、降息交易未來(lái)可能如何演變？暫緩但未逆轉(zhuǎn)，降幾次后的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性更大

從上述分析可以看出，當(dāng)前各類資產(chǎn)降息交易已經(jīng)較為集中且擁擠，從計(jì)入預(yù)期和對(duì)利率變化敏感程度看，美股都排在美元和黃金前面，因此判斷降息交易未來(lái)演變和空間對(duì)決定資產(chǎn)走向就尤為重要。

首先，短期暫緩但還未到逆轉(zhuǎn)時(shí)。12月FOMC紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員會(huì)議中討論2024年可能降息，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)全年快速且大幅降息的交易較為充分，因此短期可能面臨一定回吐和暫緩。當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面并不支持過(guò)快過(guò)多降息。在美國(guó)居民仍留存超額儲(chǔ)蓄、杠桿率水平較低、股市財(cái)富效應(yīng)仍存在的情況下，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨深度和突然的下滑可能性較低。但一些非基本面因素可能導(dǎo)致提前降息：1）預(yù)防式降息：提早小幅降息觀察效果，有助于防范過(guò)度緊縮風(fēng)險(xiǎn)，如1995年和2019年，經(jīng)濟(jì)均未衰退但美聯(lián)儲(chǔ)都分別小幅降息25bp。2）對(duì)沖金融流動(dòng)性收緊：二季度金融流動(dòng)性壓力或?qū)㈤_(kāi)始顯現(xiàn)，除非美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)停止縮表。3）降低一季度國(guó)債成本：2024年一季度國(guó)債到期規(guī)模約5萬(wàn)億美元，意味著接近存量美債五分之一的部分有借新還舊壓力。降息預(yù)期引導(dǎo)美債利率自5%的高點(diǎn)回落至當(dāng)前的3.9%，我們簡(jiǎn)單估算，接近100bp的回落幅度或使得一季度借新還舊的付息成本每年降低500億美元。4）避免干擾大選之嫌：美國(guó)大選將于2024年四季度進(jìn)入最終沖刺期。因此，3月降息的可能性無(wú)法被直接排除，未來(lái)關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)包括CPI（11日）和1月底FOMC（2月1日凌晨公布決議）。

其次，降幾次之后的不確定性更大，也容易造成資產(chǎn)更大的反復(fù)，原因在于：1）金融條件轉(zhuǎn)松可能再抬升需求。我們測(cè)算無(wú)論是抵押貸款利率相對(duì)租金回報(bào)率，還是企業(yè)貸款利率相對(duì)ROIC，融資成本壓制投資回報(bào)率的程度也就剛剛好，金融條件過(guò)早下行可能再度激活地產(chǎn)等利率敏感型板塊需求，進(jìn)而推高再通脹的風(fēng)險(xiǎn)。我們測(cè)算到二季度租金上漲可能導(dǎo)致通脹依然有短期上行風(fēng)險(xiǎn)。這將有可能形成需求和通脹下行→預(yù)期連續(xù)降息→利率提前下行→增長(zhǎng)和通脹修復(fù)→不需要降息太多，自我實(shí)現(xiàn)反而容易導(dǎo)致降息路徑反反復(fù)復(fù)的“悖論”。2）發(fā)債規(guī)模。一季度過(guò)后，到期規(guī)?？赡芸焖倩芈?，置換壓力也會(huì)明顯下降，對(duì)利率下行的要求和迫切性也會(huì)減弱。

三、資產(chǎn)還有多少空間？市場(chǎng)“折返跑”；美債與黃金暫緩但未結(jié)束，直到降息初期；美股短期波折，但整體不悲觀

對(duì)于資產(chǎn)而言，提前降息帶來(lái)的需求提前改善會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)“折返跑”情形，近期美債、美元等資產(chǎn)的反復(fù)就是一個(gè)縮影，只不過(guò)，有些幅度可以“扛過(guò)去”，有些則不能。

相比美債（寬松和增長(zhǎng)同向）和黃金（成本是實(shí)際利率、價(jià)值來(lái)自通脹）這種單一邏輯定價(jià)的資產(chǎn)，美股除了現(xiàn)階段依靠的分母外，還有分子，因此即便后續(xù)降息路徑有變數(shù)，如果能順利切換到盈利上，美股便可以開(kāi)啟新的邏輯。例如，歷史上1995年和2019年實(shí)現(xiàn)軟著陸的降息周期中，1）1995年從分母到分子的切換更為順暢，因此美股在降息過(guò)程中幾乎沒(méi)有波折而持續(xù)上漲，美債表現(xiàn)居中、黃金則幾乎沒(méi)有太多機(jī)會(huì)；2）2019年從分子到分母的切換略有一些波折，美股在開(kāi)始降息前分別因鮑威爾“改口”更慢和擔(dān)心衰退還有兩波回撤，美債和黃金也是在兩端波折中機(jī)會(huì)更大而跑贏，隨后讓位于美股。3）2023年切換并不順暢，衰退到再加速預(yù)期反復(fù)導(dǎo)致降息預(yù)期來(lái)回波折，美債利率全年在3.3%~5%區(qū)間寬幅波動(dòng)。

我們認(rèn)為當(dāng)前更類似于2019年，但最大的不同在于當(dāng)前因再通脹擔(dān)憂，政策路徑反復(fù)的壓力可能更大。簡(jiǎn)言之，美債和黃金仍有波段性機(jī)會(huì)，美股二季度因流動(dòng)性或有波折（10%），但回調(diào)后切換到分子邏輯收益更好。總結(jié)而言，

? 美債：短期暫緩但趨勢(shì)未變，直到降息初期需求改善后，長(zhǎng)債逐步筑底；短債接棒繼續(xù)下行。1）利率預(yù)期：若按2024年降息3次，后續(xù)利率逐年以12月FOMC點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)值回落，且長(zhǎng)期利率預(yù)期中樞為3.5%（2.5%的通脹中樞+1%的R*）測(cè)算，10年美債利率預(yù)期為3.6%。2）期限溢價(jià)：我們測(cè)算2024年財(cái)政部發(fā)債壓力較2023年有所緩解，凈發(fā)債減少一定程度可以緩解期限溢價(jià)抬升壓力，或處于0%附近。因此，2024年美債利率中樞為3.5%~3.8%附近。從節(jié)奏看，更大程度的回落或需要經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱作為催化，當(dāng)前降息交易升溫過(guò)快反而壓縮未來(lái)預(yù)期回報(bào)。從計(jì)入預(yù)期和美債潛在“牛陡”走勢(shì)看，短債優(yōu)于長(zhǎng)債。

? 黃金：與美債類似，在降息初期和需求改善前，仍有波段機(jī)會(huì)，合理中樞2100美元/盎司。以實(shí)際利率和美元漲跌幅對(duì)黃金收益率滾動(dòng)回歸，2014年以來(lái)對(duì)黃金點(diǎn)位的擬合絕對(duì)誤差不超過(guò)1%，意味著以上兩個(gè)變量幾乎可以完全解釋黃金走勢(shì)，只不過(guò)不同時(shí)間側(cè)重點(diǎn)不同。參考我們對(duì)實(shí)際利率1%~1.5%（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預(yù)期），美元指數(shù)102~106的估計(jì)，黃金合理中樞為2100美元/盎司，當(dāng)前依然有配置價(jià)值，但空間可能有限。若需要更大漲幅，意味著美元或?qū)嶋H利率需要超過(guò)我們基準(zhǔn)假設(shè)的更大程度的回落。

? 美股：先抑后揚(yáng)，二季度或面臨階段性壓力，但整體不悲觀。由于美國(guó)增長(zhǎng)壓力不大、且滾動(dòng)式放緩使得納斯達(dá)克在2022年就提前釋放了盈利下調(diào)壓力，再加上美聯(lián)儲(chǔ)寬松的對(duì)沖，都使我們并不擔(dān)心美股的深度調(diào)整壓力。節(jié)奏上先抑后揚(yáng)，二季度或面臨階段性壓力，主要是從金融流動(dòng)性角度考慮。我們測(cè)算，美股（標(biāo)普500）2024年二季度下行壓力8~10%，全年則仍有5%~10%的漲幅空間。

? 美元：維持震蕩，點(diǎn)位102~106。本輪貨幣政策寬松具有特殊性，其意義在于并非美國(guó)衰退導(dǎo)致的寬松，而更多可能來(lái)自預(yù)防式降息，這也意味著貨幣政策并非美元轉(zhuǎn)弱的理由。2019年美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美元短期走弱，但隨后甚至到降息周期中美元依然偏強(qiáng)。?????????