中金談美聯(lián)儲(chǔ)降息：3月過早，5月不遲

激石Pepperstone(http://xcvvvm.com/)報(bào)道：

在剛結(jié)束的1月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持利率在5.25-5.5%按兵不動(dòng)，符合預(yù)期，同時(shí)通過調(diào)整措辭進(jìn)一步明確加息周期的結(jié)束。不過，相比已經(jīng)成為共識(shí)的加息停止和降息逐步開啟，市場(chǎng)更關(guān)心的是什么時(shí)候開始降息，畢竟在會(huì)議前市場(chǎng)都已經(jīng)開始交易3月降息全年降息6次了。回看過去一個(gè)多月的走勢(shì)，正是12月FOMC會(huì)上鮑威爾的意外轉(zhuǎn)鴿（《12月FOMC：美聯(lián)儲(chǔ)開始轉(zhuǎn)向》）助漲了市場(chǎng)的降息預(yù)期，使得美債利率下臺(tái)階至3.8%。不過隨后受數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)的影響，降息預(yù)期有所降溫，資產(chǎn)價(jià)格也在“折返跑”，美債利率又回到了12月開會(huì)前的起點(diǎn)。

在這一點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)此次傳遞的核心信息是，會(huì)降息但不想讓市場(chǎng)預(yù)期太早。因此，縱觀美聯(lián)儲(chǔ)大幅修改的會(huì)議聲明以及鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài)[1]，都可以看出美聯(lián)儲(chǔ)在為降息做準(zhǔn)備和鋪墊，但又不想讓市場(chǎng)搶跑太多，所以在不斷的給3月降息的預(yù)期“潑冷水”。

我們一直強(qiáng)調(diào)，3月降息預(yù)期本來就有些勉強(qiáng)，畢竟當(dāng)前美國(guó)基本面并不支持過快過早降息（《詳解中美各部門融資成本與負(fù)擔(dān)》），但提前降息仍有可能（《美聯(lián)儲(chǔ)若提前降息，會(huì)因?yàn)槭裁?？》），至于說到底是3月還是5月降息，從資產(chǎn)角度差異可能沒那么大，只要方向明確，交易方向也就明確，無(wú)非中間會(huì)出現(xiàn)一些“折返跑”。

一、政策路徑：給3月降息“潑冷水”，但提前降息可能仍在，后半段路徑不能線性外推

進(jìn)一步確認(rèn)加息結(jié)束并為降息做鋪墊。本次會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率在5.25%~5.5%，并無(wú)任何意外。此次會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)做了較大篇幅的文字調(diào)整，將隱含加息可能的“additional policy firming”全部刪除，等于進(jìn)一步確認(rèn)了加息周期的結(jié)束，鮑威爾也在新聞發(fā)布會(huì)上表示緊縮周期基本結(jié)束。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也在為降息做鋪墊，措辭改為了更為中性的“in considering any adjustments”，當(dāng)然也為此加上了很多條件，防止市場(chǎng)聯(lián)想過多。

給3月降息“潑冷水”，但不意味著完全排除提前降息可能。3月降息預(yù)期的起點(diǎn)來自12月FOMC會(huì)議上鮑威爾的樂觀表態(tài)[2]，但說實(shí)話這一預(yù)期本來就有點(diǎn)過于勉強(qiáng)，市場(chǎng)存在“賭一把”倒逼美聯(lián)儲(chǔ)的心態(tài)。會(huì)議前，3月降息預(yù)期基本就已經(jīng)降至50%以下。所以，此次美聯(lián)儲(chǔ)給3月降息預(yù)期“潑冷水”也在情理之中，如果暗示3月就降息那才是更大意外。市場(chǎng)自發(fā)交易降息帶來的過早的金融條件寬松，會(huì)反過來影響通脹路徑。理解了這一點(diǎn)，也就理解了美聯(lián)儲(chǔ) “敲打”市場(chǎng)以防止搶跑太多的行為，但也并不意味著完全排除了提前降息的可能。

從多個(gè)維度看，提前降息的可能仍在：1）鮑威爾畢竟已經(jīng)表示“降息進(jìn)入視野”，做出了轉(zhuǎn)向的表態(tài)；2）上半年通脹下行趨勢(shì)較為確定，我們測(cè)算下半年整體和核心CPI均可以降至3%以下。美聯(lián)儲(chǔ)此次也給出了降息的門檻，即對(duì)通脹回到2%更大的信心（greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2%）。3月FOMC前仍有兩次CPI數(shù)據(jù)需要確認(rèn)，這給政策轉(zhuǎn)向留出“余地”，沒有直接排除降息的可能。3）非基本面因素如對(duì)沖流動(dòng)性收緊和避開干擾大選等原因也會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)選擇提前降息產(chǎn)生一定影響。4）從財(cái)政角度，一季度是國(guó)債到期高峰，提前降息“有助于”節(jié)省國(guó)債到期的置換成本，緩解美國(guó)政府部門的付息壓力（《美聯(lián)儲(chǔ)提前降息的“深意”》）。

但需要注意的是，提前降息存在反身性，因此不要直接外推后續(xù)降息路徑。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面并不差，并不支持過快和過于激進(jìn)的降息，因此如果因?yàn)榉N種原因，美聯(lián)儲(chǔ)“提前”降息，會(huì)帶來更快提振需求并延緩價(jià)格回落速度的效果，如已經(jīng)磨底近兩年的地產(chǎn)近期出現(xiàn)小幅改善便是證據(jù)（《美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀與展望》）。由于新簽約租金指標(biāo)領(lǐng)先CPI中等量租金約三個(gè)季度，因此上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)和房?jī)r(jià)的回暖會(huì)給下半年通脹走勢(shì)帶來變數(shù)。從財(cái)政角度，一季度過后國(guó)債到期規(guī)模會(huì)快速回落，置換壓力也會(huì)明顯下降，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于“幫助”財(cái)政部節(jié)省成本的迫切性也沒那么大。因此，市場(chǎng)交易提前降息的“前半段”問題不大，但不建議過度線性外推“后半段”的降息路徑。

二、縮表放緩：降息和縮表可以并行，二季度調(diào)整可能性比較大

此次在市場(chǎng)普遍較為關(guān)心的縮表問題上，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有太多增量信息，表示將在3月會(huì)議上更進(jìn)一步的進(jìn)行討論。與我們此前在《美聯(lián)儲(chǔ)如何結(jié)束縮表？》中的判斷一致，目前距離發(fā)布決策計(jì)劃為時(shí)尚早，當(dāng)前判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)放緩縮表的準(zhǔn)備金處于過度充裕的水平（15%）。

二季度調(diào)整可能性較大，三季度前有理由減速。在BTFP 3月到期、假設(shè)逆回購(gòu)按當(dāng)前速度消耗4月左右接近耗盡、美聯(lián)儲(chǔ)保持現(xiàn)在縮表速度的背景下，我們測(cè)算準(zhǔn)備金規(guī)模屆時(shí)開始轉(zhuǎn)為下行，充裕度將在三季度降至13%的合理臨界線。此外，一季度的長(zhǎng)債增發(fā)計(jì)劃也使得市場(chǎng)對(duì)美債供需錯(cuò)配的擔(dān)憂升溫，縮表提前降序可以對(duì)沖供給增加導(dǎo)致美債期限溢價(jià)再度上沖的影響。綜合上述判斷，我們認(rèn)為3月給出計(jì)劃，5月或6月開始實(shí)施是一個(gè)可能選項(xiàng)。

降息和縮表降速可以并行。首先，降息和縮表降速這一政策組合看似相對(duì)獨(dú)立，但其實(shí)是可以同步并行的。12月FOMC記者會(huì)上[3]，鮑威爾稱停止降息和縮表是否同時(shí)出現(xiàn)取決于降息的目的：如果降息是為了回歸中性，則在降息同時(shí)繼續(xù)縮表；如果降息是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷，那么停止縮表和降息會(huì)同時(shí)出現(xiàn)。這一操作也有額外好處，若降息開啟后，保持縮表也能保持貨幣政策靈活度，控制曲線倒掛程度，避免長(zhǎng)端利率快速下行和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。此外，縮表如果提前降速，也可以對(duì)沖二季度因?yàn)槟婊刭?gòu)基本消耗后，因?yàn)槔^續(xù)縮表對(duì)美股造成的流動(dòng)性沖擊（《金融流動(dòng)性還能支撐美股多久？》）。

三、資產(chǎn)含義：市場(chǎng)預(yù)期“折返跑”，債券黃金提供更好買入機(jī)會(huì)，美股等波折后再買入

降息時(shí)點(diǎn)變化導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期“折返跑”，但從資產(chǎn)角度到底是3月還是5月降息差異可能沒那么大，只要方向明確，交易方向也就明確。我們認(rèn)為市場(chǎng)“折返跑”的過程中，恰恰是再次布局此前計(jì)入降息預(yù)期較多的長(zhǎng)端美債和黃金的機(jī)會(huì)。恰恰在降息幾次后，由于增長(zhǎng)逐步改善，使得后續(xù)政策路徑不能線性外推，屆時(shí)長(zhǎng)端美債和黃金的配置機(jī)會(huì)在需求改善后可能逐步減小，逐步轉(zhuǎn)向由分母端切換到分子端邏輯的美股，從節(jié)奏上更類似2019年4-5月預(yù)期降息之前。

美債：短期暫緩但趨勢(shì)未變，至少到降息初期幾次后，先長(zhǎng)債后短債。只要降息方向明確，短期因?yàn)榻迪r(shí)間點(diǎn)變化反而可以帶來更好再介入機(jī)會(huì)，直到降息幾次后增長(zhǎng)預(yù)期逐步改善，此時(shí)長(zhǎng)端國(guó)債可能逐步見底。我們基于利率預(yù)期（3.6%）和期限溢價(jià)（0%）測(cè)算，2024年美債利率中樞為3.5%~3.8%附近。從計(jì)入預(yù)期和降息影響看，先長(zhǎng)債后短債。

美股：二季度金融流動(dòng)性下行有一定壓力，關(guān)注縮表降速節(jié)奏和分子支撐。一方面，二季度或面臨階段性壓力，逆回購(gòu)釋放速度放緩，進(jìn)而導(dǎo)致金融流動(dòng)性開始收縮，我們基于流動(dòng)性指標(biāo)測(cè)算的美股二季度回調(diào)幅度在5-8%，不過如果美聯(lián)儲(chǔ)提前縮表降速，可以起到對(duì)沖效果。另外，在降息初期，市場(chǎng)更多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)與盈利壓力，因此此時(shí)美債和黃金依然更好，如果美股可以借助降息順利從分母到分子，盈利壓力不大，那么美股的過度過程也不至很深，甚至可能順暢切換?？紤]到當(dāng)前較高的估值，我們建議可以耐心等待，但我們整體對(duì)美股并不悲觀。

黃金：降息初期和需求改善前仍有機(jī)會(huì)，合理中樞2100美元/盎司?；谖覀儗?duì)實(shí)際利率1%~1.5%（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預(yù)期），美元指數(shù)102~106的估計(jì)，黃金合理中樞為2100美元/盎司，當(dāng)前依然有配置價(jià)值。但若需要更大漲幅，意味著美元或?qū)嶋H利率需要超過我們基準(zhǔn)假設(shè)的更大程度的回落。

美元：維持震蕩，點(diǎn)位102~106。本輪貨幣政策寬松具有特殊性，其意義在于并非美國(guó)衰退導(dǎo)致的寬松，而更多可能來自預(yù)防式降息，這也意味著貨幣政策并非美元轉(zhuǎn)弱的理由。以2019年為例，中國(guó)增長(zhǎng)放緩且受制于宏觀杠桿水平，整體刺激力度偏小，經(jīng)濟(jì)修復(fù)慢，美元指數(shù)在降息開啟后仍偏強(qiáng)，說明美元趨勢(shì)性拐點(diǎn)要看非美經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張速度。