嗶哩嗶哩：認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，自研斷臂求生

激石Pepperstone(http://xcvvvm.com/)報(bào)道：

北京時(shí)間3月7日港股盤后，嗶哩嗶哩發(fā)布了2023年度四季度財(cái)報(bào)，業(yè)績好壞參半，整體略偏負(fù)面。

當(dāng)期虧損加大主要是業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致的一次性費(fèi)用確認(rèn)，剔除之后減虧趨勢(shì)沒變。四季度b站裁撤廣州工作室，同時(shí)停止了一些在研項(xiàng)目，研發(fā)人員上做了不小的優(yōu)化（研發(fā)人員股權(quán)激勵(lì)支出環(huán)比下降25%），但裁員補(bǔ)償費(fèi)用當(dāng)期并未確認(rèn)，預(yù)計(jì)可能會(huì)拖累一季度減虧節(jié)奏。

目前來看，B站主要就是看游戲什么時(shí)候恢復(fù)，Q1沒有新游，Q2有2款獨(dú)代（質(zhì)量不算差）和1款聯(lián)運(yùn)（米哈游旗下），從這個(gè)角度看，當(dāng)邁過Q1業(yè)績底后，短期回暖拐點(diǎn)有望趨近。

建議重點(diǎn)關(guān)注下電話會(huì)，看管理層如何展望今年，尤其是游戲業(yè)務(wù)的回暖預(yù)期。

具體來看：

1、未給年度指引，關(guān)注電話會(huì)

首先要拿出來說的，就是B站這次沒有像往常一樣對(duì)今年的年度業(yè)績給出指引。雖然也是去年開始，季度指引才取消，但這個(gè)信號(hào)觀感并不好。海豚君建議大家關(guān)注B站電話會(huì)，看看管理層是否給出一些明確的展望。

這里也給下市場(chǎng)目前的預(yù)期以便后續(xù)做對(duì)比：2024年預(yù)期B站總營收257億，同比增長14%，其中分項(xiàng)收入增速為游戲8.5%，增值服務(wù)11%，廣告21%，IP電商6.5%。另外，預(yù)計(jì)2024年GAAP經(jīng)營虧損率能夠縮小至7.8%，4Q24看到小虧或盈虧平衡。

海豚君認(rèn)為，總體看市場(chǎng)對(duì)收入的預(yù)期可能稍微偏高，但對(duì)減虧的力度預(yù)期偏低。在自研團(tuán)隊(duì)大幅優(yōu)化后，我們對(duì)B站減虧的趨勢(shì)更樂觀一些。

2、平臺(tái)獲客躺平，流量愈發(fā)見頂

四季度月活用戶數(shù)3.36億，季節(jié)性環(huán)比走低，但用戶粘性DAU/MAU也在逆勢(shì)下降（一般而言Q4獲客淡季，往往會(huì)體現(xiàn)用戶粘性走高），實(shí)際上說明在平臺(tái)不“特別”做用戶的情況下，B站的自然流量已經(jīng)基本確定見頂。

3、游戲繼續(xù)趴地，Q2或有希望

盡管下半年B站發(fā)了3款自研、1款獨(dú)代的游戲，但能打的很少，原本期望最高的獨(dú)代《優(yōu)俊少女》仍然在下架狀態(tài)，最終四季度游戲收入10億，仍然有12%的下滑，比市場(chǎng)預(yù)期的要差。

至此B站從2022年就多次提及市場(chǎng)有一定期待值的幾款自研，基本都落地了，但實(shí)際表現(xiàn)也都顯而易見。因此去年下半年，B站徹底認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，迅速優(yōu)化自研團(tuán)隊(duì)，裁撤廣州工作室并暫停在研項(xiàng)目。這兩個(gè)季度可能還會(huì)看到一些費(fèi)用的一次性確認(rèn)，但后續(xù)游戲業(yè)務(wù)的變現(xiàn)效率上會(huì)有提升。

從pipeline來看，海豚君預(yù)計(jì)二季度會(huì)有一個(gè)明顯的回暖。目前已經(jīng)確認(rèn)上線的有兩款獨(dú)代和一款聯(lián)運(yùn)，如果《優(yōu)俊少女》也能在上半年恢復(fù)上線，那么業(yè)績拐點(diǎn)的確定性也會(huì)更高。

4、廣告受益電商旺季，再超預(yù)期

四季度B站廣告收入19億，同比增長28%，環(huán)比加速，主要受益于電商平臺(tái)競(jìng)爭帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。

走過去年，低基數(shù)紅利也在逐步減退。目前加載率和同類平臺(tái)相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的內(nèi)容營銷廣告），后續(xù)的增長主要靠繼續(xù)提平臺(tái)加載率。

5、業(yè)務(wù)優(yōu)化調(diào)整，減虧節(jié)奏放緩

四季度毛利率26.1%，趨勢(shì)上仍然在提高。不過經(jīng)營費(fèi)用上比預(yù)期超出了不少，預(yù)期差主要是在研發(fā)費(fèi)用和營銷費(fèi)用上。四季度因?yàn)槌妨瞬糠肿匝袌F(tuán)隊(duì)以及相關(guān)游戲項(xiàng)目，因此確認(rèn)了近3.6億的一次性費(fèi)用，造成當(dāng)期費(fèi)用虛高。

最終使得GAAP下經(jīng)營虧損13億，超出市場(chǎng)預(yù)期的8.5億，不過就算剔除業(yè)務(wù)調(diào)整的影響，經(jīng)營效率還是比市場(chǎng)預(yù)期得要更低一些。

海豚君注意到，四季度裁撤的廣州工作室團(tuán)隊(duì)，當(dāng)期還未確認(rèn)裁員補(bǔ)償?shù)馁M(fèi)用，因此預(yù)計(jì)一季度還將受到這部分費(fèi)用的影響，拖慢減虧節(jié)奏。

6、現(xiàn)金不多但也無需擔(dān)憂

截至2023年底，B站賬面上的現(xiàn)金及短期投資150億元人民幣，短期貸款75億（相比上季度有30億/4億美金轉(zhuǎn)入，用于4月1日的可轉(zhuǎn)債贖回支出），也就是凈現(xiàn)金76億元。

雖然B站一直沒盈利，但成本費(fèi)用上有不低的份額是非現(xiàn)金流出的折舊攤銷費(fèi)用，以及當(dāng)期還有支出前置的項(xiàng)目終止費(fèi)用，因此現(xiàn)金流角度，經(jīng)營現(xiàn)金流為正，對(duì)現(xiàn)金流并未造成負(fù)擔(dān)。

海豚君觀點(diǎn)

縱觀2023年，B站的游戲基本上是全年癱瘓，支撐業(yè)績的主要就是廣告和直播。雖然廣告還可以繼續(xù)提高加載率，直播增加曝光提高DAU和付費(fèi)，但這兩個(gè)業(yè)務(wù)都已走過低基數(shù)期，后面會(huì)更容易受業(yè)內(nèi)競(jìng)爭的影響，因此要支撐整體業(yè)績有像樣的回暖（10%以上），還得靠占比超15%的游戲業(yè)務(wù)，自身的恢復(fù)。

從pipeline來看，雖然要成為今年收入的主要增長動(dòng)力還比較難，但當(dāng)熬過凄慘的2023年，在低基數(shù)下，B站游戲增長恢復(fù)的拐點(diǎn)也在臨近。24年B站獨(dú)代有《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》預(yù)計(jì)Q2上線，《優(yōu)俊少女》有望恢復(fù)；聯(lián)運(yùn)主要是Q2有米哈游的《絕區(qū)零》。

除此之外，去年下半年B站進(jìn)一步縮小了游戲自研團(tuán)隊(duì)，將游戲重心重新遷移到代理和聯(lián)運(yùn)上——向優(yōu)質(zhì)的中小開發(fā)商爭取獨(dú)代機(jī)會(huì)，向網(wǎng)易、米哈游這種大廠爭取聯(lián)運(yùn)機(jī)會(huì)。這種戰(zhàn)略方向的轉(zhuǎn)變其實(shí)是比較符合海豚君此前希望看到的：

一方面，從短中期來看，在競(jìng)爭愈發(fā)激烈、頭部效應(yīng)顯著的國內(nèi)游戲市場(chǎng)，要搭建像樣的游戲自研能力并非易事。另一方面，B站作為平臺(tái)方，如何平衡好自研游戲與代理、聯(lián)運(yùn)游戲之間的流量分配，也是一個(gè)問題。

因此不如重心放在“做平臺(tái)”，而非“做產(chǎn)品”。利用自身的流量優(yōu)勢(shì)，在自己擅長的游戲、二次元等泛娛樂領(lǐng)域做效率更高的商業(yè)變現(xiàn)。短期能最直接體現(xiàn)到財(cái)報(bào)中的，就是研發(fā)費(fèi)用會(huì)有一定的優(yōu)化。

海豚君認(rèn)為，雖然B站業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)還在泥坑中，但鑒于目前估值較低，并且展望的經(jīng)營轉(zhuǎn)好契機(jī)預(yù)計(jì)在未來1-2個(gè)季度以內(nèi)，因此后續(xù)市場(chǎng)過分殺低估值的情況下，可以關(guān)注下B站的短期博弈機(jī)會(huì)。

目前B站估值1.3x Forward PS（估值較上次財(cái)報(bào)進(jìn)一步下滑），按照長期10%凈利率水平隱含PE 13x，從短期利潤增長和平臺(tái)方同行對(duì)比來看，均是偏低的。這也意味著如果今年的游戲比如《三謀》或《絕區(qū)零》如果能有比較好的表現(xiàn)，B站也會(huì)有一個(gè)比較可觀的短期彈性。建議關(guān)注電話會(huì)上公司對(duì)游戲業(yè)務(wù)展望的相關(guān)描述。

以下為詳細(xì)分析

一、平臺(tái)獲客躺平，流量愈發(fā)見頂

四季度月活用戶數(shù)季節(jié)性環(huán)比走低，但用戶粘性DAU/MAU也在逆勢(shì)下降（一般而言Q4獲客淡季，往往會(huì)體現(xiàn)用戶粘性走高），實(shí)際上說明在平臺(tái)不“特別”做用戶的情況下，B站的自然流量已經(jīng)基本確定見頂。

1、四季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.36億人，同比增長3%，季節(jié)性環(huán)比流失500萬人。

2、存量用戶的粘性有一定下滑，DAU/MAU回落到29.8%。日均用戶時(shí)長95分鐘，基本符合指引和預(yù)期。但在沒有積極獲客，擴(kuò)大分母MAU的情況下，粘性回落，說明平臺(tái)生態(tài)的發(fā)展已經(jīng)見頂，后續(xù)要想突破，需要比較大的產(chǎn)品體驗(yàn)改善和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容填充。

3、Up主日均活躍人數(shù)同比增長16%，投稿量同比增長31%。雖然環(huán)比來看，增速略有下滑，但整體還算穩(wěn)健。（由于披露口徑從月活調(diào)整為日活，因此歷史數(shù)據(jù)不再直接可比。）

二、廣告繼續(xù)超預(yù)期

四季度B站廣告收入19億，同比增長28%，環(huán)比加速，主要受益于電商平臺(tái)競(jìng)爭帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。

雖然從增速上看，目前B站廣告還是有低基數(shù)紅利的（四季度B站同比增速28%遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)增速9.8%）。但從絕對(duì)規(guī)模來看，B站的廣告收入和同行來比還是小弟（b站/快手DAU=1:4，b站/快手廣告收入：1:8）。除了不做電商，沒有內(nèi)循環(huán)廣告收入外，外循環(huán)廣告上b站也有差距。

流量的商業(yè)變現(xiàn)一直是B站被市場(chǎng)詬病的老大難，根本原因上，除了有平臺(tái)用戶消費(fèi)觀的問題，也有本身公司選擇的商業(yè)模式以及執(zhí)行效果的影響。只是在特定的領(lǐng)域，比如游戲、二次元、3C電子等商品廣告上，B站才有一定的用戶標(biāo)簽優(yōu)勢(shì)。

走進(jìn)今年，低基數(shù)紅利會(huì)逐步減退。目前加載率和同類平臺(tái)相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的內(nèi)容營銷廣告），公司認(rèn)為，后續(xù)的增長主要靠繼續(xù)提平臺(tái)加載率，以及Storymode廣告對(duì)整體ecpm的提升。

除此之外，公司也認(rèn)為，今年電商平臺(tái)之間還會(huì)有競(jìng)爭，因此外部采買流量的需求仍然存在。比如，拼多多與B站的合作就相對(duì)深度，在B站首頁上，固定第3/4個(gè)視頻位置放的就是拼多多廣告。

但海豚君認(rèn)為，除了游戲、二次元等特定領(lǐng)域，當(dāng)下的電商競(jìng)爭、硬性提高加載率也好，這些邏輯更偏向是短期的利好，并非中長期的邏輯。中長期下，提高廣告精準(zhǔn)推薦、轉(zhuǎn)化，仍然是B站需要補(bǔ)齊的硬實(shí)力。與此同時(shí)，對(duì)于一些新興平臺(tái)比如小紅書的崛起，B站也需要思考如何抵擋用戶時(shí)長份額的遷移和瓜分。

三、游戲繼續(xù)趴地，Q2或有希望

B站全年業(yè)績都在被游戲拖累。四季度游戲繼續(xù)下滑12%，除了《優(yōu)俊少女》，雖然三四季度也上線了自研的幾款游戲（《斯路德》、《搖光錄：亂世公主》、《千年之旅》），但很難撐起一片天。這也進(jìn)一步證明了B站自研能力的薄弱，公司也變相認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，四季度裁撤廣州工作室（原收購的心源互動(dòng)）并終止目前在研的游戲項(xiàng)目。

從遞延上，環(huán)比沒有繼續(xù)惡化，因此如果后續(xù)新游戲如期上線，帶來的增量也會(huì)比較明顯。

具體從pipeline來看，海豚君預(yù)計(jì)低基數(shù)的二季度會(huì)有一個(gè)明顯的回暖。目前已經(jīng)確認(rèn)上線的有兩款獨(dú)代《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》和一款聯(lián)運(yùn)《絕區(qū)零》（米哈游），如果《優(yōu)俊少女》也能在上半年恢復(fù)上線，那么業(yè)績拐點(diǎn)的確定性也會(huì)更高。

四、直播打賞大超預(yù)期

四季度增值服務(wù)仍然在平臺(tái)有意推動(dòng)直播滲透率提高的情況下，同比增長22%，大超市場(chǎng)預(yù)期的15%。不過直播內(nèi)容監(jiān)管一直不斷，部分平臺(tái)問題纏身，整體行業(yè)都在調(diào)整中，仍然需要關(guān)注對(duì)后續(xù)直播增速的影響。

大會(huì)員業(yè)務(wù)因?yàn)槿章揞~、更新節(jié)奏以及題材限制等因素，仍然在消化影響。不過四季度B站大會(huì)員規(guī)模2190萬，環(huán)比仍然凈增了80萬，付費(fèi)率為6.5%，年度會(huì)員的續(xù)費(fèi)率達(dá)到80%，忠實(shí)用戶的粘性是比較高的。

五、業(yè)務(wù)調(diào)整的一次性費(fèi)用延緩減虧節(jié)奏

四季度B站經(jīng)營虧損13億，虧損率20.5%，環(huán)比略有惡化。不過這里面有一筆因研發(fā)團(tuán)隊(duì)調(diào)整而終止項(xiàng)目，從而確認(rèn)的一次性費(fèi)用3.5億，剔除這個(gè)影響因素之后，經(jīng)營虧損率15%，環(huán)比優(yōu)化4pct。

四季度毛利率環(huán)比提高了1pct，達(dá)到26.1%，成本上除了收入分享成本有一定增長外，其他帶寬成本、內(nèi)容成本同比有明顯下降。與此同時(shí)，收入同比還有略微增長，共同帶來毛利率同比大幅改善（+6pct）。

不過成本中因?yàn)榇箢^——內(nèi)容成本，相對(duì)剛性，而由于視頻平臺(tái)本身的帶寬成本壓縮幅度也不會(huì)太大，因此成本自身下降的空間還是相對(duì)有限的，后續(xù)毛利率的增長還是要靠收入增長加速。

收入分享成本也很難進(jìn)一步壓縮，否則可能會(huì)影響創(chuàng)作者生態(tài)。四季度收入分享成本同比增加了12%，在游戲同比12%的下滑下，收入成本的增量應(yīng)該就是主要來自于花火廣告分給Up主、直播流水分給主播和工會(huì)了。

經(jīng)營費(fèi)用上，四季度主要是管理費(fèi)用下降較多，同比下滑37%，前三季度優(yōu)化較多的營銷費(fèi)用下滑幅度有明顯放緩。其實(shí)從Q4用戶指標(biāo)增長寡淡也能看出，一般用于獲客的營銷費(fèi)用不能再一味的降低了，否則會(huì)進(jìn)一步影響平臺(tái)流量增長。

今年則預(yù)計(jì)在研發(fā)費(fèi)用上會(huì)看到不小的優(yōu)化。從Q4股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用來看，研發(fā)人員的股權(quán)激勵(lì)環(huán)比下降了25%。不過Q4裁員補(bǔ)償費(fèi)用還未在當(dāng)期確認(rèn)，預(yù)計(jì)會(huì)主要反映到一季度中，從而拖累一季度減虧節(jié)奏繼續(xù)放緩，二季度可能才會(huì)看到真正裁員效果。?????????