從美債到中債，黃金定價(jià)錨改變？

激石Pepperstone(http://xcvvvm.com/)報(bào)道：

近兩年來，黃金與美債利率走勢(shì)逐漸脫鉤，與人民幣利率相關(guān)性越發(fā)明顯。

我們測(cè)算了倫敦金、上海金與境內(nèi)人民幣存款利率、中美債券收益率、境內(nèi)人民幣貨幣市場(chǎng)利率、境內(nèi)人民幣理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率的滾動(dòng)相關(guān)性以及BETA系數(shù)。結(jié)果顯示2018年末特別是2022年以來，金價(jià)與人民幣利率負(fù)相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。

中債收益率對(duì)于金價(jià)解釋力的增強(qiáng)，我們認(rèn)為與2022年后中美利差倒掛，人民幣逐漸轉(zhuǎn)為融資貨幣有關(guān)。黃金作為零息貨幣，較低的大型主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體利率或是其波動(dòng)的邊際定價(jià)變量。此前市場(chǎng)較為熟悉的2008年至2021年金價(jià)與美債利率的負(fù)相關(guān)性，其實(shí)也是次貸危機(jī)后美元融資貨幣屬性凸顯之后的事情。未來中美利差的倒掛或仍將維持一段時(shí)間，密切關(guān)注中債利率變動(dòng)對(duì)于金價(jià)的影響。

近兩年來，黃金與美債利率走勢(shì)逐漸脫鉤，與人民幣利率走勢(shì)同步性越發(fā)明顯。在美元低息時(shí)代，美元利率是黃金定價(jià)的重要變量。而隨著中美利率倒掛，人民幣利率在黃金定價(jià)中的作用上升，本文將就此展開探討。

一、金價(jià)與人民幣利率相關(guān)性探討

我們選取中國境內(nèi)人民幣存款利率（1年期、5年期整存整取定期）、債券收益率（10年中債利率、30年中債利率、10年美債利率、30年美債利率）、境內(nèi)人民幣貨幣市場(chǎng)利率（DR001、DR007）、境內(nèi)人民幣全市場(chǎng)1年期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率，研究其與倫敦金和上海金的關(guān)系，從上海金上市后的2005年開始探討，對(duì)于起始時(shí)間晚于上海金的指標(biāo)則從該數(shù)據(jù)起始時(shí)間起進(jìn)行對(duì)比。

1.1 走勢(shì)分析

中債收益率來看，2018年之前金價(jià)與10Y中債利率和30Y中債利率同漲同跌亦或此消彼長的走勢(shì)兼而有之，2018年之后兩者反向走勢(shì)時(shí)間增多，并在2022年之后愈發(fā)明顯。美債收益率來看，我們此前已經(jīng)在多篇報(bào)告中表示長期來看金價(jià)與10Y美債利率不存在穩(wěn)定的同步性或者反向性，人們之前習(xí)以為常的金價(jià)與美債收益率負(fù)相關(guān)只是在2008年次貸危機(jī)之后至2021年海外步入高通脹時(shí)代之前這十幾年間的事情，2021年之后黃金和10Y、30年美債利率總體同步上行，這與20世紀(jì)70年代類似。

人民幣定存利率來看，其在2016年后與金價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)一定的反向性，2005至2014年間則有一定的同步性。不過因其調(diào)整時(shí)間間隔較長，這一關(guān)系并無法通過此后的滾動(dòng)相關(guān)性以及BETA系數(shù)測(cè)試來進(jìn)行定量驗(yàn)證。

境內(nèi)人民幣理財(cái)收益率來看，其與金價(jià)走勢(shì)的關(guān)系與定存利率與金價(jià)的關(guān)系存在一定相似性。即在2005至2018年與金價(jià)走勢(shì)存在一定同步性，2018年末之后兩者開始呈現(xiàn)反向走勢(shì)。不過理財(cái)收益率因?yàn)閿?shù)據(jù)質(zhì)量不佳，且經(jīng)常斷更，也無法通過此后的滾動(dòng)相關(guān)性以及BETA系數(shù)測(cè)試來進(jìn)行驗(yàn)證。

人民幣貨幣市場(chǎng)利率來看，我們采用4周滾動(dòng)平均的DR001和DR007與金價(jià)走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比。2018至2020年貨幣市場(chǎng)利率下行波段與金價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)反向性，其余時(shí)段關(guān)系相對(duì)不明顯。不過這也可能是因?yàn)槲覀儗?duì)其進(jìn)行了滾動(dòng)平均的處理，后文中會(huì)通過滾動(dòng)相關(guān)性和BETA系數(shù)進(jìn)一步測(cè)試。

1.2 滾動(dòng)相關(guān)性

本節(jié)我們測(cè)算倫敦金、上海金與10Y中債利率、30Y中債利率、10Y美債利率、30Y美債利率、DR001和DR007的滾動(dòng)相關(guān)性，所有原始數(shù)據(jù)均未經(jīng)過處理。

倫敦金與中債和美債收益率的相關(guān)性均在2013年之后轉(zhuǎn)負(fù)，2013年之前正負(fù)兼而有之。絕對(duì)水平來看，美債收益率與倫敦金負(fù)相關(guān)性明顯強(qiáng)于中債收益率與倫敦金的負(fù)相關(guān)性。2023年之后，中債收益率與倫敦金滾動(dòng)相關(guān)性由正轉(zhuǎn)負(fù)，美債收益率與倫敦金滾動(dòng)負(fù)相關(guān)性也一度加深。不過2023年底后，中債收益率與倫敦金保持負(fù)相關(guān)，美債收益率與倫敦金負(fù)相關(guān)明顯減弱。

上海金與美債收益率的相關(guān)性2016年之后轉(zhuǎn)負(fù)，不過2020年之后兩者相關(guān)性再度下降，轉(zhuǎn)為正負(fù)兼而有之。上海金與中債收益率在2018年之后轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)至今。2018年之后逆全球化加速，很多資產(chǎn)價(jià)格之間相關(guān)性開始減弱并發(fā)生變化。2022年之后中美10年期利率開始倒掛，更是加速了這一切換。

雖然時(shí)間序列來看，金價(jià)與貨幣市場(chǎng)利率相關(guān)性似乎不佳。不過滾動(dòng)相關(guān)性結(jié)果來看，上海金與DR001負(fù)相關(guān)性非常顯著，倫敦金與DR001的負(fù)相關(guān)性也在2018年之后明顯增強(qiáng)。2023年后，為防止資金空轉(zhuǎn)，同時(shí)考慮匯率因素，DR001、DR007有所回升，與上海金負(fù)相關(guān)性明顯減弱。

1.3 BETA系數(shù)

本節(jié)我們測(cè)算倫敦金、上海金相對(duì)10Y中債利率、30Y中債利率、10Y美債利率、30年美債利率、DR001和DR007的BETA系數(shù)，所有原始數(shù)據(jù)均未經(jīng)過處理。

金價(jià)對(duì)債券收益率和貨幣市場(chǎng)利率的BETA系數(shù)變化與金價(jià)與債券收益率和貨幣市場(chǎng)利率滾動(dòng)相關(guān)性的變化非常類似，變化節(jié)點(diǎn)也存在極高的相似性，在此不再贅述，大家可以參考1.2節(jié)的分析。本節(jié)我們還測(cè)算了2005至2018年、2005年至2021年、2019年至今以及2022年至今四個(gè)區(qū)間內(nèi)倫敦金、上海金對(duì)10Y中債利率、30Y中債利率、10Y美債利率、30Y美債利率、DR001和DR007的BETA系數(shù)均值。

結(jié)果顯示，金價(jià)對(duì)債券收益率的波動(dòng)響應(yīng)（以BETA系數(shù)絕對(duì)值來衡量）明顯高于DR001和DR007。所有時(shí)段內(nèi)，倫敦金對(duì)10Y美債利率的波動(dòng)響應(yīng)均高于其對(duì)10Y中債利率的波動(dòng)響應(yīng)，而上海金對(duì)10Y中債的波動(dòng)響應(yīng)則均高于其對(duì)10Y美債的波動(dòng)響應(yīng)。

2018年之前，倫敦金對(duì)10Y美債利率的波動(dòng)響應(yīng)水平高于其對(duì)30Y美債利率的波動(dòng)響應(yīng)，并顯著高于其他組合。2005年至2018年10Y美債利率每上升1%，倫敦金平均下跌2.7%。與之相較，10Y中債利率每上升1%，上海金平均下跌0.5%。考慮到2005至2018年10Y中債利率和10Y美債利率波動(dòng)存在一定同步性。所以可以認(rèn)為雖然數(shù)據(jù)測(cè)算上上海金對(duì)中債利率存在響應(yīng)，美債利率的變動(dòng)仍是這段時(shí)期金價(jià)主要影響因素。

2019年后，在倫敦金對(duì)美債利率仍維持高響應(yīng)的情況下，較為顯著的變化是上海金對(duì)中債利率波動(dòng)響應(yīng)的明顯上升，特別是相較于30Y中債利率。2019年至今，30Y中債利率每回落1%，上海金平均上漲4.6%。2021年之后，中美利率走勢(shì)開始分化，中債利率對(duì)于上海金影響明顯提升（2019年至2020年中債和美債利率總體來看仍呈現(xiàn)同向波動(dòng)）。

二、模型擬合

根據(jù)上文的分析，我們知道2019年以及2022年是金價(jià)與中美債券收益率關(guān)系變化的重要節(jié)點(diǎn)?；诖耍覀兎謩e將倫敦金以及上海金作為因變量，將10Y中債利率、30Y中債利率、10Y美債利率、30Y美債利率作為自變量進(jìn)行單一參數(shù)擬合。

結(jié)果顯示，中債收益率對(duì)于上海金擬合效果較優(yōu)，2022年至今30Y中債利率能夠解釋78%的上海金波動(dòng)，如果將時(shí)間推至2023年至今，則解釋力進(jìn)一步提升至83%。倫敦金來看，盡管倫敦金對(duì)于美債收益率波動(dòng)響應(yīng)較高（BETA系數(shù)絕對(duì)值大），但是中債收益率對(duì)于倫敦金擬合效果明顯優(yōu)于同時(shí)段美債收益率。我們認(rèn)為這與金價(jià)在美債收益率上下行之時(shí)彈性不同有關(guān)，這使得盡管BETA系數(shù)測(cè)試結(jié)果顯示倫敦金對(duì)于美債收益率響應(yīng)較高，但擬合效果卻不佳。

2019年間至2020年間中美債券收益率總體呈現(xiàn)同向波動(dòng)，所以我們認(rèn)為中債券收益率對(duì)于金價(jià)解釋力的大幅提升，更顯著的應(yīng)該是劃分為2021年之后的事情。2021年后中美利差快速收斂，并于2022年后轉(zhuǎn)為倒掛，同期中債利率曲線維持短低長高，人民幣逐漸轉(zhuǎn)為融資貨幣，而美債利率曲線轉(zhuǎn)為短高長低，美元逐漸顯現(xiàn)投資貨幣屬性，這使得金價(jià)與中美債券收益率的關(guān)系發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變。全球主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體中，較低利率一方或是金價(jià)波動(dòng)重要影響因素。此前市場(chǎng)較為熟悉的2008年至2021年金價(jià)與美債利率負(fù)相關(guān)，其實(shí)也是次貸危機(jī)前后美元融資屬性凸顯之后的事情，在更早期的歷史中，金價(jià)與美債利率負(fù)相關(guān)性其實(shí)也并不突出。中美利差的倒掛或仍將維持一段時(shí)間，未來密切關(guān)注中債利率變動(dòng)對(duì)于金價(jià)的影響。此外，上海金受到人民幣利率影響上升，也和中國宏觀杠桿率上升相關(guān)。?????????