OMO的“100億→30億→120億→70億→30億”，不要低估央行“精準(zhǔn)調(diào)控”的能力

激石Pepperstone(http://xcvvvm.com/)報(bào)道：

7月20日，中國(guó)央行進(jìn)行30億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.10%，與此前持平。今日有30億元逆回購(gòu)到期。

近來(lái)，央行逆回購(gòu)操作規(guī)模頻繁出現(xiàn)變化，引發(fā)市場(chǎng)眾多討論。

今年7月之前，央行回購(gòu)規(guī)?；緸?00億元或100億元的整數(shù)倍，但從7月4日起，央行連續(xù)進(jìn)行30億元逆回購(gòu)操作，這在當(dāng)時(shí)引起了市場(chǎng)的廣泛猜測(cè)，部分投資者認(rèn)為這是央行在向市場(chǎng)傳遞貨幣政策緊縮的信號(hào)。

本周一（7月18日），央行逆回購(gòu)規(guī)模又上升至120億元，周二再度降至70億元，今日又降至30億元。

光大證券固收研究分析師張旭、危瑋肖認(rèn)為，當(dāng)前逆回購(gòu)規(guī)模的動(dòng)態(tài)調(diào)整是為了更好地維護(hù)銀行體系流動(dòng)性的穩(wěn)定，不宜將其解讀為“向市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)”。正是在央行精準(zhǔn)自如的調(diào)控下，本階段流動(dòng)性始終處于合理充裕且偏寬松的狀態(tài)，DR007平穩(wěn)地運(yùn)行于1.6%附近，有利于金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸的支持。

上述分析師指出，實(shí)際上，OMO+MLF的利率和相應(yīng)操作所影響到的重要市場(chǎng)利率（如DR007）在一段時(shí)間內(nèi)的走勢(shì)才是有效的信號(hào)。依賴數(shù)量指標(biāo)判斷貨幣政策的做法會(huì)導(dǎo)致以偏概全的錯(cuò)誤，甚至?xí)r常得到與事實(shí)相反的結(jié)果：

第一，單純依賴操作量（以及其對(duì)應(yīng)的凈投放量）來(lái)判斷會(huì)帶來(lái)以偏概全的錯(cuò)誤。銀行體系流動(dòng)性受到貨幣政策操作、現(xiàn)金投放與回籠、財(cái)政收入（如稅收和政府債券發(fā)行）與支出、外匯流入與流出、存款準(zhǔn)備金交存與退繳、市場(chǎng)主體持有資金的結(jié)構(gòu)與意愿等因素的影響。公開(kāi)市場(chǎng)操作只是諸多影響因素中的一個(gè)，若僅僅據(jù)此來(lái)判斷貨幣政策的取向便必然是以偏概全的。

第二，利用操作量（以及其對(duì)應(yīng)的凈投放量）所推斷出的結(jié)果時(shí)常與事實(shí)相反。“央行凈回籠時(shí)資金寬裕，凈投放時(shí)資金趨緊”的現(xiàn)象令不少投資者感到費(fèi)解。在他們看來(lái)，OMO凈回籠是央行在回收基礎(chǔ)貨幣，資金利率理應(yīng)上行，反之亦然。但實(shí)際上，公開(kāi)市場(chǎng)操作的一個(gè)重要作用是對(duì)銀行體系流動(dòng)性進(jìn)行“削峰填谷”。例如，當(dāng)波峰出現(xiàn)時(shí)（即流動(dòng)性過(guò)于寬裕的階段），公開(kāi)市場(chǎng)操作便傾向于凈回籠以“削峰”；當(dāng)波谷來(lái)臨時(shí)（即超儲(chǔ)水平較低的階段），央行會(huì)加大OMO投放量以“填谷”。由于央行有時(shí)不會(huì)完全削平波峰、填滿波谷，因此就會(huì)出現(xiàn)上述“央行凈回籠時(shí)資金寬裕，凈投放時(shí)資金趨緊”的局面。在洞察其內(nèi)在機(jī)理后，投資者便不難看破：不是凈回籠（凈投放）導(dǎo)致的資金寬裕（趨緊），而是資金寬裕（趨緊）引發(fā)了凈回籠（凈投放）。

此外，使用到期量來(lái)預(yù)測(cè)資金利率的做法也是不準(zhǔn)確的。其中的一些預(yù)測(cè)者犯了“以偏概全”的錯(cuò)誤，另一些人則低估了央行的能力。比如說(shuō)，在OMO、MLF到期量較大的階段，后者（即“另一些人”）常會(huì)認(rèn)為央行沒(méi)有足夠的流動(dòng)性投放工具，所以資金可能會(huì)緊張；在到期量較小且資金由財(cái)政體系回流銀行體系的階段（比如說(shuō)當(dāng)前），后者又常會(huì)認(rèn)為沒(méi)有足夠的流動(dòng)性回籠手段，所以資金可能會(huì)過(guò)于寬松。從根本上講，這是對(duì)央行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)能力的不信任，顯然是錯(cuò)誤的。事實(shí)上，歷史中也時(shí)常出現(xiàn)預(yù)測(cè)與事實(shí)不符的情況，這便是上述錯(cuò)誤的例證。

央行此前也曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是短期利率走向，還是貨幣政策取向，不應(yīng)過(guò)度關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量，而要觀察價(jià)格變化。

天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，央行此前100億元投放的原因是在于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策公信力：

在沒(méi)有大的資金缺口的情況下，央行保持逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模穩(wěn)定；在跨季等流動(dòng)性波動(dòng)較大的情況下，適度增加短期流動(dòng)性投放，保持“言行一致”的同時(shí)，降低了金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性流動(dòng)性需求，進(jìn)一步增強(qiáng)流動(dòng)性的穩(wěn)定性。

如果說(shuō)此前100億是出于預(yù)期管理穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的目的，那么現(xiàn)在的變化，又是為什么呢？孫彬彬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為央行不可能在目前情況下自損政策公信力： 合理推測(cè)，可能是因?yàn)榱鲃?dòng)性本身充裕，市場(chǎng)預(yù)期也較為穩(wěn)定，所以更加精準(zhǔn)調(diào)控，或許是央行在嘗試逐步改變100億這樣一種相對(duì)機(jī)械的投放，而讓市場(chǎng)真正接受不看量、只看價(jià)的貨幣信號(hào)。

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