管濤：新廣場協(xié)議未必，人民幣升值或然

　　中美達成新廣場協(xié)議的必要性、可行性不高，但人民幣在對外經貿摩擦的逆風下升值仍是有可能的。

　　隨著美國政府換屆，中美關稅摩擦升級風雨欲來。美國特朗普新政府對中國出口商品加征高關稅的威脅屬于極限施壓，有可能以此為籌碼，脅迫中國在其他方面做出讓步。對此，市場憧憬，中美之間或會簽訂一個類似20世紀980年代中期的廣場協(xié)議，施壓人民幣（對美元）匯率升值。然而，筆者以為，中美達成新廣場協(xié)議的必要性、可行性不高，但人民幣在對外經貿摩擦的逆風下升值仍是有可能的。

　　第一階段經貿協(xié)議未要求人民幣升值

　　特朗普1.0的2018年以來，中美關稅沖突不斷升級，人民幣匯率總體承壓。2019年8月5日（指當?shù)貢r間，下同），因中美經貿磋商再次陷入僵局，人民幣應聲跌破7比1。隨即，美國財政部宣布遵總統(tǒng)指令，將中國列入“匯率操縱國”名單。之后，隨著中美重啟經貿磋商，雙方積極致力于達成第一階段經貿協(xié)議，市場情緒逐漸改善。到2019年底，人民幣又升回7以內（見圖1）。

　　2020年1月13日，美國財政部公布半年度《主要貿易伙伴宏觀經濟與匯率政策報告》，取消對中國“匯率操縱國”的認定。1月15日，中美雙方在華盛頓正式簽署《中華人民共和國政府和美利堅合眾國政府經濟貿易協(xié)議》（即《中美第一階段經貿協(xié)議》，下稱《協(xié)議》），按下了中美經貿摩擦升級的“暫停鍵”。市場信心得到提振，人民幣最多升破6.90（見圖1）。

　　《協(xié)議》文本包括序言、知識產權、技術轉讓、食品和農產品、金融服務、匯率和透明度、擴大貿易、雙邊評估和爭端解決、最終條款九個章節(jié)。其中，第五章“宏觀經濟政策、匯率問題和透明度”涉及兩國匯率政策協(xié)調的內容，具體從四個方面進行了約定：

　　一是在“總則”中指出：雙方認識到，強勁的經濟基本面、穩(wěn)健的政策和具有韌性的國際貨幣體系對于匯率穩(wěn)定至關重要，從而促進強勁、可持續(xù)的經濟增長和投資；實行靈活匯率制度在可行的情況下能夠起到吸收沖擊的作用。雙方應恪守各自在二十國集團（G20）公報中關于匯率的承諾，包括避免競爭性貶值、避免將匯率用于競爭性目的。

　　二是在“匯率政策”條款中提及：每一方確認接受國際貨幣基金組織（IMF）協(xié)定約束，避免操縱匯率或國際貨幣體系以阻礙國際收支的有效調整或獲得不公平的競爭優(yōu)勢。每一方應該實現(xiàn)并維持市場決定的匯率制度，以及增強經濟基本面，以鞏固有利于宏觀經濟和匯率穩(wěn)定的條件；雙方應避免競爭性貶值，避免將匯率用于競爭性目的，包括對外匯市場進行大規(guī)模、持續(xù)、單向干預；雙方將保持經常溝通，并就外匯市場情況、活動與政策進行溝通協(xié)商，并就IMF對各自的匯率評估進行溝通協(xié)商。

　　三是在“透明度”條款中明確：在IMF執(zhí)董會議后四周內，公布IMF關于本方的第四條款磋商報告，包括對本方匯率的評估情況。

　　四是在“執(zhí)行機制”條款中提出：匯率政策及透明度出現(xiàn)的問題，應由人民銀行行長或美國財長向雙邊評估和爭端解決安排提交；如雙方無法達成雙方滿意的解決方案，也可請求IMF在其職權范圍內對另一方的宏觀經濟和匯率政策、數(shù)據(jù)透明度以及報告情況進行嚴格監(jiān)督，或發(fā)起正式磋商并提供適當?shù)囊庖姟?/p>

　　由上可見，《協(xié)議》文本并沒有明確要求人民幣升值，而是肯定匯率靈活對吸收沖擊的積極作用，強調避免競爭性貶值的中性提法，并明確由IMF評估各方匯率狀況。同時，相關條款對于中美雙方都有約束力，而非單方面的要求?？傮w上，前述承諾未超出G20關于國際匯率政策協(xié)調的基本范疇。

　　值得一提的是，第一階段經貿協(xié)議簽訂不久，因新冠疫情暴發(fā)并演變成全球大流行，2020年3月份人民幣再度跌破7.0，但美方并未就此對中方提出異議。直到2020年6月初人民幣止跌回升，走出了一波持續(xù)近兩年時間的反彈行情（見圖1）。

　　當前中美簽署新廣場協(xié)議的概率較低

　　首先，特朗普2.0時代的弱美元政策不能“隨心所欲”。特朗普偏好低利率、弱美元。特朗普第一個任期內曾多次公開批評歐元區(qū)通過實施負利率政策，引導歐元競爭性貶值，并建議美聯(lián)儲抄歐央行的“作業(yè)”。然而，在美元本位的國際貨幣體系下，美國不存在獨立的匯率政策，美元強弱是國內經濟政策執(zhí)行的結果而非目標。特朗普1.0時期，美元指數(shù)確實從100附近跌至90附近，但這是“歪打正著”。根本原因是，2017年特朗普新政推進不力、特朗普交易回潮，全年美元指數(shù)回撤9.9%；以及2020年世紀疫情沖擊，美國經濟衰退，財政貨幣刺激火力全開，全年美元指數(shù)回撤6.7%。2018和2019年，受全球貿易局勢緊張、市場避險情緒上升的影響，美元指數(shù)不跌反升，兩年累計上漲4.5%（見圖2）。

　　特朗普2.0時期有可能推行的大幅減稅、加征關稅和限制移民等政策，將會增強美國通脹韌性，延緩美聯(lián)儲降息步伐，加之貿易摩擦刺激市場避險情緒，都有可能推高美元指數(shù)，而令非美貨幣（包括人民幣）承壓。事實上，受美聯(lián)儲寬松預期降溫和特朗普交易回歸影響，2024年10月以來美元指數(shù)迭創(chuàng)年內新高（見圖2）。同期，人民幣匯率也從9月底的7.0附近快速回撤，中間價跌至7.20附近，境內外交易跌至7.30附近，三個價格均迭創(chuàng)年內新低（見圖1）。

　　其次，美方對于放棄強美元可能“口是心非”。1985年9月22日，美國、日本、聯(lián)邦德國（西德）、法國以及英國的財長和央行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯(lián)合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有序貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題的協(xié)議。因協(xié)議在廣場飯店簽署，故該協(xié)議又被稱為“廣場協(xié)議”。這是20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，再次重啟國際匯率政策協(xié)調。其背景是，20世紀80年代初，美聯(lián)儲時任主席沃爾克以高利率反通脹，滋生了美元泡沫，美國財政貿易“雙赤字”飆升，失業(yè)率居高不下，強美元因此飽受詬?。ㄒ妶D2）。

　　當前，盡管美元仍處于2011年4月以來啟動的超級強美元周期，美國貿易失衡問題也依然嚴重，但失業(yè)率僅從低位溫和反彈，就業(yè)市場保持強勁，強美元的負面影響并不明顯，受到各界的非議較少（見圖2）。而且，新提名的美國財長貝森特來自華爾街，本身偏好強勢美元政策。強美元也可能受到美聯(lián)儲青睞，因為美元強勢有助于其抗通脹。尤其是若加征關稅后，人民幣應聲下跌，將有助于減輕高關稅對美國國內通脹的傳導。

　　再次，人民幣匯率失衡并非美方的“眼中釘”。如前所述，中美第一階段經貿協(xié)議肯定了保持匯率靈活性以吸收內外部沖擊的必要性，同時強調了雙方都要避免競爭性貶值的義務。2024年11月，美國財政部在最新的《主要貿易伙伴宏觀經濟和匯率政策報告》中沒有將任何國家列為匯率操縱國。只是因為中國對美雙邊商品和服務貿易逆差較大，繼續(xù)將中國列入“觀察名單”，并再次質疑中國外匯政策的透明度。

　　負責匯率政策國際監(jiān)督的IMF也不認為人民幣匯率存在明顯失衡。2019年8月初人民幣應聲破7，美國將中國列入“匯率操縱國”名單時，IMF曾經仗義執(zhí)言。北京時間2019年8月9日，IMF在正式發(fā)布的與中國第四條款年度磋商報告中確認，人民幣實際有效匯率與中國基本面和可取政策所對應的水平基本一致，也就是說人民幣既沒有高估也沒有低估。IMF還指出，2018年人民幣雖然對美元貶值，但相對于貨幣籃子大體穩(wěn)定，估計結果顯示，中國人民銀行幾乎沒有進行外匯干預。最近，IMF在與中國第四條款2024年度磋商報告中繼續(xù)認為，中國對外經濟部門與基本面和可取政策所對應的水平基本一致。

　　最后，當前形勢與四十年前大相徑庭。其實，早在廣場協(xié)議之前，日元已經開始了有節(jié)制的升值，廣場協(xié)議則是確認和加劇了日元升值的趨勢。據(jù)沃爾克和日本大藏省前副相行天豐雄在二人合著的《時運變遷》一書中回憶，當時，日元加速升值除了來自美方的壓力外，也有日本主動配合美國經濟再平衡的動機。日方甚至認為，這是美國有求于日本，日元升值一定程度上滿足了日本人的虛榮心。

　　現(xiàn)在，人民幣匯率自2015年“8·11”匯改以后已經從單邊升值轉向雙向波動，2022年以來更是因中美經濟周期和貨幣政策分化，總體上還面臨回撤壓力?？梢灶A見的是，中美經貿關系再趨緊張，大概率人民幣會進一步承壓。但這種變化本身是對內外部沖擊的正常反應，是匯率市場化的應有之義。從中方本身來講，也不會主觀刻意將貶值作為應對貿易摩擦的政策工具，因為這一方面是主動幫助美方減壓，補貼美國消費者；另一方面可能導致市場搶跑，強化順周期單邊羊群效應。

　　在四種情形下人民幣仍有可能升值

　　第一種情形，特朗普極限施壓的關稅威脅兌現(xiàn)不及預期。如果全部兌現(xiàn)特朗普競選期間的關稅威脅，相當于短期內將中國從全球產業(yè)鏈供應鏈中剔除出去，并大幅打壓中國產品在美國市場的份額。這種做法，一方面難以達成；另一方面是即便達成了，美國也要付出慘重的代價。尤其是美國當前的通脹形勢不允許特朗普采取如此瘋狂的策略。因此，特朗普2.0只是部分兌現(xiàn)其關稅威脅的概率不低，這將有助于緩解人民幣面臨的壓力。特別是如果2025年中國外貿出口實績好于預期的話，人民幣有望獲得支撐。

　　第二種情形，中美積極致力于對話解決經貿糾紛。從特朗普1.0時期的經驗看，當中美經貿磋商取得進展時，外匯市場壓力明顯緩解；中美磋商陷入僵局時，則外匯市場壓力重新加大。這在股票市場上反映更為明顯：2018年，在經貿摩擦交錯升級的背景下，上證綜指全年收跌24.6%；2019年，受益于中美磋商最終達成第一階段協(xié)議，全年收漲22.3%。特朗普重返白宮后，大概率將廢棄拜登時期的中美經濟金融對話機制。中方應迅速謀求與美方建立新的對話機制，盡可能縮短空窗期，通過對話求同存異，緩和經貿紛爭。從最近的特朗普對華言論看，這方面的工作是有空間的。

　　第三種情形，特朗普交易回調或導致美元指數(shù)走弱。2024年底，美元指數(shù)不跌反漲，迭創(chuàng)年內新低，部分反映了特朗普交易回歸的影響。市場憧憬，特朗普重返白宮后，大幅減稅和放松監(jiān)管等政策，有可能進一步提振美國經濟。而特朗普1.0時期也上演過類似的劇情。2016年全年，美元指數(shù)收漲3.7%，其中11月5日至年底累計上漲5.7%。也就是說，當年美元強勢主要受益于市場憧憬特朗普將成為偉大的美國總統(tǒng)。然而，2017年，由于特朗普競選承諾的各項改革議程進展不力，美元指數(shù)不漲反跌。特朗普2.0重蹈覆轍也并非不可能。

　　第四種情形，中國經濟持續(xù)回升向好。應對外部沖擊，關鍵是做好自己的事情。2024年底中央政治局會議和中央經濟工作會議針對防范化解外部沖擊明確提出，2025年將進一步全面深化改革，實施更加積極有為的政策（包括實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策），加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，全方位擴大國內需求，推動標志性改革舉措落地見效。如果相關政策舉措逐步生效后，能夠推動中國經濟的負產出缺口快速收斂（表現(xiàn)為經濟運行回歸合理區(qū)間，物價溫和回升），資產價格止跌企穩(wěn)甚至反彈，則人民幣匯率就有望獲得支持。事實上，2024年10月份以來，人民幣再度快速下行，但境內交易價相對中間價的日均偏離（+0.61%，即偏貶值方向）較上半年（+1.55%）明顯收斂，這部分反映了9月底政策轉向以來，國內經濟回升、市場預期改善的支撐作用。