特朗普2.0時(shí)期影響美元的多空力量

　　中長(zhǎng)期看，國(guó)際油價(jià)不會(huì)遭遇更多的做空因素，美元由此也少了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承壓因子，且石油價(jià)格上漲也必然增加市場(chǎng)對(duì)美元的需求，從而推高美元價(jià)格。

　　在特朗普首任總統(tǒng)的四年時(shí)間內(nèi)，美元有兩年時(shí)間上漲，兩年時(shí)間下跌，接下來(lái)的四年，美元在特朗普新任期內(nèi)是否會(huì)復(fù)制其首任期的總體走勢(shì)，抑或是推倒重來(lái)而展現(xiàn)出不一樣的運(yùn)動(dòng)軌跡，市場(chǎng)不能不給予高度關(guān)注與緊密跟蹤。

　　國(guó)內(nèi)力量博弈：空方居上

　　借鑒第一任期內(nèi)通過減稅從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，特朗普在第二任期內(nèi)將繼續(xù)加大減稅政策“油門”，在將企業(yè)所得稅稅率從35%降至21%或10%的同時(shí)，特朗普還會(huì)將《減稅和就業(yè)法案》中的一些關(guān)鍵條款永久化，包括最高收入者的所得稅從39.6%降到25%、年收入低于2.5萬(wàn)美元的個(gè)人和低于5萬(wàn)美元的夫婦不繳個(gè)稅，并對(duì)加班費(fèi)、小費(fèi)等提供免稅支持。另外，特朗普準(zhǔn)備動(dòng)用5000億美元公共資金重建美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施，包括投資改善道路、機(jī)場(chǎng)、橋梁、排水系統(tǒng)和電網(wǎng)。根據(jù)美國(guó)盡責(zé)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)的估計(jì)，未來(lái)10年特朗普的財(cái)政政策將使公共赤字增加6.8萬(wàn)億美元，而為彌補(bǔ)財(cái)政虧空，特朗普將擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行，最終債務(wù)占比會(huì)升至143%。財(cái)政赤字的放大甚至惡化以及國(guó)債占比的顯著提升，都是壓制美元上行的利空因素。

　　基于擴(kuò)張性財(cái)政政策背景下有效降低公債發(fā)行利息，同時(shí)也為企業(yè)融資創(chuàng)造更低融資成本的目的，特朗普肯定會(huì)傾向進(jìn)一步的寬松貨幣政策，核心訴求是大幅降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。雖然在推動(dòng)訴求實(shí)現(xiàn)的過程中，特朗普會(huì)遭遇恪守中立立場(chǎng)的美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的不配合，但鮑威爾即將于2026年5月任職期滿，且同時(shí)有庫(kù)格勒、巴爾和杰斐遜三名美聯(lián)儲(chǔ)理事任期結(jié)束，等于說是特朗普有四次自由換人的機(jī)會(huì)，未來(lái)總共七名美聯(lián)儲(chǔ)決策成員中，特朗普可以遙控的就有四名，根據(jù)簡(jiǎn)單多數(shù)原則，政策指向上美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)與特朗普的低利率主張完全重疊吻合，美元因此走軟也是大概率的事情。

　　貿(mào)易政策方面，特朗普上臺(tái)后將面對(duì)近8000億美元的貿(mào)易逆差，且這一結(jié)果是特朗普最厭惡的，因此，特朗普將會(huì)很快啟動(dòng)對(duì)所有進(jìn)口商品開征10%~20%關(guān)稅的政策，美國(guó)平均關(guān)稅率將從目前的2.3%躍升至17%。理論上推斷，不管哪個(gè)國(guó)家，在推高關(guān)稅后，該國(guó)的貨幣影響力就會(huì)下降，就會(huì)出現(xiàn)貨幣貶值。不過，按照彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的測(cè)算，提高關(guān)稅政策在長(zhǎng)期內(nèi)僅能將美國(guó)貿(mào)易赤字降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，這樣，特朗普需要更為弱化的美元支持，在驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降低利率的同時(shí)，不排除特朗普會(huì)使用財(cái)政部的外匯穩(wěn)定基金干預(yù)市場(chǎng)，甚至不惜再發(fā)動(dòng)一次“廣場(chǎng)會(huì)議”，美元在這種環(huán)境下很難贏得走強(qiáng)的機(jī)會(huì)。

　　通貨膨脹可能再次抬頭是阻止美元下行的又一種客觀力量。經(jīng)濟(jì)重回景氣狀態(tài)在增加通脹上行系數(shù)的同時(shí)，減稅與降息將從需求端制造出物價(jià)上漲的牽引力，而擴(kuò)大公共基礎(chǔ)設(shè)施投資與提高關(guān)稅則從供給端創(chuàng)造價(jià)格向上的動(dòng)能，外加特朗普的驅(qū)逐非法移民政策導(dǎo)致的工資價(jià)格上升，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的報(bào)告預(yù)測(cè)，特朗普的系列綜合政策可能導(dǎo)致美國(guó)的通脹率在2026年上升到6%~9.3%，而沒有這些政策的基線估計(jì)為1.9%。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說，側(cè)重的是政策前瞻性指引，在通脹預(yù)期加強(qiáng)的趨勢(shì)下，自然不會(huì)做出持續(xù)降低利率的選擇，甚至還可能將利率維持在高位；雖然執(zhí)政后期特朗普可以對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)施壓，但美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性若損害過于嚴(yán)重，勢(shì)必引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的泛濫，這會(huì)反過來(lái)增大對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”行為的限制性，從而抑制美元下行的空間。

　　相較而言，基于減稅、降息與提高關(guān)稅等對(duì)美元走勢(shì)做出的關(guān)聯(lián)分析，是基于政策現(xiàn)實(shí)的邏輯推理，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹對(duì)美元的后續(xù)影響則是一種主觀預(yù)判，發(fā)生較大變數(shù)也在情理之中，尤其是當(dāng)貨幣與財(cái)政政策并沒有產(chǎn)生符合預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者通脹并沒有上行反而表現(xiàn)穩(wěn)定甚至出現(xiàn)下降，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的理由創(chuàng)造更低的利率，美元走弱將不可避免。正是如此，在影響美元價(jià)格的美國(guó)國(guó)內(nèi)影響因素中，空方占據(jù)著明顯優(yōu)勢(shì)。

　　外圍力量博弈：多方占優(yōu)

　　既主動(dòng)謀求美元弱勢(shì)，又拼命維護(hù)美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位，特朗普的認(rèn)知與態(tài)度看上去似乎割裂與對(duì)立，其實(shí)不然。特朗普主張弱美元，主旨是對(duì)內(nèi)創(chuàng)造出低成本融資以及對(duì)外制造出貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而強(qiáng)調(diào)美元儲(chǔ)備地位則是要凸顯和鞏固美國(guó)駕馭全球尤其是國(guó)際金融體系的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。借助美元的特殊地位與非常角色，美國(guó)不僅可以在全球范圍內(nèi)廉價(jià)采購(gòu)商品與服務(wù)，還能不斷面向全球發(fā)行國(guó)債與便捷融資；不僅如此，借助美元帶來(lái)的影響力，美國(guó)可以隨意凍結(jié)資產(chǎn)、限制交易以及對(duì)違反其制裁的實(shí)體和個(gè)人實(shí)施處罰。作為既有政治經(jīng)驗(yàn)又精通商道的特朗普，對(duì)于以上事實(shí)當(dāng)然心知肚明，自然也就要為保持美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位或者占據(jù)國(guó)際貨幣基金組織“特別提款權(quán)”（SDR）籃子中的老大位置搖旗吶喊。

　　仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，借助美元貨幣，美國(guó)與歐盟、日本等非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體其實(shí)一直保持著十分默契且互補(bǔ)性較高的分工，即美國(guó)通過強(qiáng)美元構(gòu)筑出以資本市場(chǎng)為核心動(dòng)力的增長(zhǎng)模式，歐日等地通過弱匯率搶占出口市場(chǎng)份額。自然，如果美元太弱，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的歐元與日元等非美貨幣不僅會(huì)削弱所在國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更會(huì)導(dǎo)致難以抵御和控制的傳導(dǎo)性通貨膨脹，因此，在強(qiáng)美元與弱美元之間，主要非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更喜歡前者，由此不難理解，為什么誕生了20多年的歐元至今依然疲弱不振但歐委會(huì)與歐洲央行并不著急，以及面對(duì)日元對(duì)美元屢屢下挫日本政府卻沒有焦慮。

　　對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，美元價(jià)格過高，勢(shì)必增加不少新興市場(chǎng)國(guó)家的償債壓力，而美元價(jià)格太低，不僅會(huì)損害主要新興市場(chǎng)國(guó)的儲(chǔ)備價(jià)值，而且會(huì)抑制產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家乃全球資源出口與商品出口的主要陣營(yíng)，如果特朗普追求的弱美元環(huán)境被持久固化，侵蝕對(duì)象就不是某一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，因此，如果要在強(qiáng)美元與弱美元之間做一個(gè)選擇，許多新興市場(chǎng)國(guó)家也許會(huì)偏好前者。多頭加持之下，美元也贏得了抵抗下行的底氣。

　　市場(chǎng)力量博弈：多空平衡

　　美元與石油綁在一起已近50年時(shí)間?？紤]到二者在價(jià)格上呈正相關(guān)性，估計(jì)美元在石油的支持下不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下滑。一方面，美國(guó)乃全球最大的石油生產(chǎn)國(guó)與出口國(guó)，商人出身的特朗普肯定不愿意將石油廉價(jià)賣給任何一個(gè)國(guó)家，至少交易價(jià)格保持在盈虧平衡點(diǎn)以上才是特朗普所希望看到的局面；另一方面，長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)、新型能源替代都會(huì)對(duì)石油價(jià)格構(gòu)成壓制，但作為油價(jià)博弈的多頭力量，歐佩克聯(lián)盟以及在基礎(chǔ)上成立的“歐佩克+”（維亞納聯(lián)盟）會(huì)從開采端進(jìn)行強(qiáng)力調(diào)控，進(jìn)而確保石油價(jià)格維持在自己所允許的心理價(jià)位，因此，中長(zhǎng)期看，國(guó)際油價(jià)不會(huì)遭遇更多的做空因素，美元由此也少了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承壓因子，且石油價(jià)格上漲也必然增加市場(chǎng)對(duì)美元的需求，從而推高美元價(jià)格。

　　美元利率與國(guó)債利率也呈正向關(guān)系，雖然前者具有決定作用，但后者也會(huì)對(duì)美元利率與美元價(jià)格產(chǎn)生后向關(guān)聯(lián)。作為彌補(bǔ)財(cái)政赤子最有效也是最快捷的途徑，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)特朗普新任期內(nèi)最少要發(fā)行7.75萬(wàn)億美元的增量國(guó)債。但須知，除了美國(guó)政府與居民是美國(guó)國(guó)債的最大持有者外，外國(guó)政府及居民持有美國(guó)國(guó)債的比例也高達(dá)30%，交易市場(chǎng)的國(guó)債持有量可能就更高。作為發(fā)債的一種老套路，美國(guó)政府總是希望有更多的外國(guó)買家來(lái)接盤，但招來(lái)更多買方力量的前提是能夠提供更具吸引力的國(guó)債收益率，并且伴隨著國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)也不能不對(duì)美國(guó)政府的償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑，由此投資人也不能不提出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求?；诖?，野村證券的研究報(bào)告指出，特朗普新任期內(nèi)美債收益率將呈上升趨勢(shì)，且不排除某一階段出現(xiàn)較為陡峭的斜率上升風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債利率與美元價(jià)格為反向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，在前者收益率上行背景下，美元會(huì)同時(shí)發(fā)生下行走勢(shì)。

　　不同貨幣的價(jià)格往往從匯率競(jìng)爭(zhēng)上表現(xiàn)出來(lái)，背后支撐力除了各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素外，還有不同的貨幣應(yīng)用范圍、應(yīng)用場(chǎng)景以及實(shí)際使用價(jià)值。從價(jià)值尺度功能看，目前實(shí)行固定匯率或有管理的浮動(dòng)匯率安排的80多個(gè)國(guó)家中，近一半的國(guó)家將美元作為錨定貨幣；從支付功能看，美元目前在國(guó)際支付中的市場(chǎng)份額占近42%，且仍是跨境支付的首選貨幣；從融資功能看，美元債券目前占比超過了60%，其中跨境美元貸款占比穩(wěn)定在50%以上；從儲(chǔ)藏功能看，美元在SDR的比重為41.73%，占據(jù)絕對(duì)支配地位，同時(shí)在世界外匯儲(chǔ)備中占比也達(dá)59%。從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)上看，無(wú)論是歐元還是日元，抑或是正在快速崛起的人民幣，替代美元的上述能力尚需很長(zhǎng)時(shí)日，而既然沒有競(jìng)爭(zhēng)者，美元就還將在國(guó)際貨幣陣營(yíng)中繼續(xù)逞強(qiáng)耍威。

　　最后要注意一下地緣政治因素對(duì)美元的影響。黃金與美元一直是近幾年地緣政治沖突高頻率發(fā)生過程中受到市場(chǎng)追捧的避險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至可以說每一次地緣政治危機(jī)都會(huì)讓美元掙脫階段性盤整并贏得快速上漲的機(jī)會(huì)，即便美元在地緣政治動(dòng)蕩面前熟視無(wú)睹，美國(guó)外匯儲(chǔ)備中也配置了8000多噸的黃金，當(dāng)黃金價(jià)格在一輪又一輪地緣政治因素刺激下一路上揚(yáng)時(shí)，與其價(jià)值緊密關(guān)聯(lián)的美元價(jià)格也很難不邁動(dòng)登高的腳步，且由于領(lǐng)土與資源爭(zhēng)端、文化宗教與種族差異以及大國(guó)之間博弈等多種無(wú)解因素依然存在，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)接續(xù)引爆，從而引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)美元定價(jià)做出高估。