前美聯(lián)儲(chǔ)高官杜德利：美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的四大理由

　　當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)暗示美聯(lián)儲(chǔ)將在6月貨幣政策會(huì)議上啟動(dòng)降息，期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)年底前聯(lián)邦基金利率將下降75至100個(gè)基點(diǎn)。然而上周，鮑威爾駁斥了這些預(yù)期。他指出，特朗普政府的關(guān)稅政策將通過(guò)推高物價(jià)和抑制增長(zhǎng)，使美聯(lián)儲(chǔ)偏離充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的雙重目標(biāo)?！拔艺J(rèn)為在今年剩余時(shí)間里，我們很可能將逐漸遠(yuǎn)離這些目標(biāo)。”鮑威爾表示。

　　美聯(lián)儲(chǔ)保持耐心主要基于四大原因。首先，經(jīng)濟(jì)前景異常模糊。美國(guó)關(guān)稅的快速提升遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期，且沒(méi)有歷史先例可循。貿(mào)易政策的空前變化本就難以應(yīng)對(duì)，更何況這些政策仍處于變動(dòng)之中。更高的關(guān)稅可能暫時(shí)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——3月機(jī)動(dòng)車(chē)及零部件銷(xiāo)售額激增5.3%，創(chuàng)兩年來(lái)最大漲幅，這或許就是最有力的例證。

　　其次，美國(guó)增長(zhǎng)潛力突然大幅下降。貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變將損害生產(chǎn)率增長(zhǎng)：短期來(lái)看，進(jìn)口價(jià)格上漲迫使制造商重組供應(yīng)鏈；長(zhǎng)期而言，關(guān)稅將促使生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)向美國(guó)比較優(yōu)勢(shì)較弱的受保護(hù)市場(chǎng)。勞動(dòng)力增長(zhǎng)的急劇下降也將制約經(jīng)濟(jì)活動(dòng)——邊境拘捕人數(shù)暴跌意味著移民幾乎停止，而更高的驅(qū)逐率將進(jìn)一步限制勞動(dòng)力供給。在建筑和農(nóng)業(yè)等移民從業(yè)比例高的領(lǐng)域，工人短缺將直接拖累生產(chǎn)率。

　　增長(zhǎng)潛力下降意味著，即便經(jīng)濟(jì)放緩也可能無(wú)法在勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生足夠松弛來(lái)刺激貨幣政策支持。盡管本季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將大幅放緩，但當(dāng)前4.2%的失業(yè)率與去年夏季相比幾乎沒(méi)有變化。

　　第三，通脹可能連續(xù)第五年超過(guò)2%目標(biāo)，政策制定者必須謹(jǐn)慎避免導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨的錯(cuò)誤。雖然近期預(yù)期有所跳升，但紐約聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查和通脹保值債券（TIPS）隱含通脹率尚未驗(yàn)證這種趨勢(shì)?！巴泴?duì)美聯(lián)儲(chǔ)自身行動(dòng)極其敏感”，這限制了美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟的空間。

　　第四，特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的攻擊加劇了保持耐心的必要性。如果降息被視為向白宮壓力屈服，公眾對(duì)央行控制通脹的信心將受損，進(jìn)而推高通脹預(yù)期。特朗普的施壓不僅增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)等待的動(dòng)機(jī)，還加劇了市場(chǎng)對(duì)央行獨(dú)立性終結(jié)后通脹后果的擔(dān)憂。若美聯(lián)儲(chǔ)今年降息，市場(chǎng)或?qū)①|(zhì)疑這是出于經(jīng)濟(jì)前景變化還是行政壓力。

　　與市場(chǎng)預(yù)期相比，美聯(lián)儲(chǔ)今年的行動(dòng)可能更為遲緩。高度不確定性使得難以權(quán)衡抑制通脹與支持就業(yè)的優(yōu)先級(jí)，尤其在關(guān)稅政策尚未塵埃落定之際。但若就業(yè)形勢(shì)急劇惡化——特別是失業(yè)率突破4.5%的薩姆規(guī)則閾值，美聯(lián)儲(chǔ)可能采取激進(jìn)措施，屆時(shí)25個(gè)基點(diǎn)的常規(guī)降息將無(wú)濟(jì)于事。

　　與去年薩姆規(guī)則誤報(bào)不同，今年勞動(dòng)力增長(zhǎng)近乎停滯，失業(yè)率上升將更可靠地反映招聘放緩與裁員增加。這種前景的不確定性轉(zhuǎn)化為貨幣政策的兩極選擇：要么全年按兵不動(dòng)，要么在今年晚些時(shí)候大幅寬松——相比6月啟動(dòng)的漸進(jìn)式降息，這兩種情形現(xiàn)在看起來(lái)可能性要大得多。