2023年資產(chǎn)定價(jià)邏輯重大轉(zhuǎn)變：超額流動(dòng)性要退潮了

激石Pepperstone(http://xcvvvm.com/)報(bào)道：

要點(diǎn)

2022年中國(guó)經(jīng)歷了一系列特殊現(xiàn)象，居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮，私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降溫，政府超大力度加杠桿，資金利率維持在極低水平。

這一“當(dāng)時(shí)只道是尋常”的歷史罕見金融條件，我們稱之為“超額流動(dòng)性”。

超額流動(dòng)性深刻影響2022年資產(chǎn)定價(jià)。展望2023年金融條件，繞不開的一個(gè)問(wèn)題，超額流動(dòng)性何去何從，資產(chǎn)定價(jià)因此會(huì)有怎樣的變化？

?超額流動(dòng)性對(duì)2022年資產(chǎn)定價(jià)的影響，或被市場(chǎng)低估

今年地產(chǎn)和疫情壓制居民風(fēng)險(xiǎn)偏好，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表面臨收縮壓力。政府只能加杠桿來(lái)延緩國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

居民縮表而政府?dāng)U表，這種罕見組合，最終催化出2022年“超額流動(dòng)性”。

私人部門承接財(cái)政支出，本應(yīng)將這部分資金轉(zhuǎn)化為有效投資。然因私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇收縮，居民資產(chǎn)配置選擇風(fēng)險(xiǎn)極低的現(xiàn)金存款，最終流動(dòng)性淤積于金融市場(chǎng)，表現(xiàn)為高于社融增速的“超額流動(dòng)性”。

超額流動(dòng)性加劇市場(chǎng)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的渴求，同時(shí)也帶來(lái)低利率低波動(dòng)的資金面環(huán)境。這一金融貨幣條件便是今年二、三季度資本市場(chǎng)定價(jià)的重要變量。

?超額流動(dòng)性退潮，2023年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性退潮

2023年超額流動(dòng)性退潮，首先意味著資金面持續(xù)低利率低波動(dòng)的狀態(tài)被打破。

2023年財(cái)政依然擴(kuò)張，我們初步估測(cè)政府債券發(fā)行規(guī)模約10萬(wàn)億，政策性金融工具也將繼續(xù)推進(jìn)。然而2023年或不再有類似2022年的增值稅留抵退稅操作，類似今年6-8月國(guó)庫(kù)投放引導(dǎo)資金面極松，這一情景很難在2023年復(fù)刻。

再者2023年我們會(huì)看到更加靈活調(diào)適方向的央行操作，客觀上資金面的利率波動(dòng)也較2022年抬升。

?超額流動(dòng)性消退，2023年私人部門信用擴(kuò)張且風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

地產(chǎn)和疫情，二者相呼交織，共同壓制居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2023年疫情政策持續(xù)優(yōu)化，地產(chǎn)政策持續(xù)推進(jìn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表終將走出極度收縮狀態(tài)，進(jìn)入企穩(wěn)甚至溫和擴(kuò)張狀態(tài)。這意味著蜷縮在銀行間的資金，將走向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

這一過(guò)程我們會(huì)看到兩個(gè)關(guān)鍵變化：第一，私人部門信用擴(kuò)張，社融不再單有政府部門杠桿驅(qū)動(dòng)，信貸結(jié)構(gòu)會(huì)有明顯優(yōu)化。第二，一旦地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表企穩(wěn)甚至擴(kuò)張，低利率低波動(dòng)的資金面環(huán)境將逆轉(zhuǎn)。

?預(yù)計(jì)2023年社融增速在10.3%，高點(diǎn)或在二季度出現(xiàn)

2023年主導(dǎo)社融節(jié)奏的關(guān)鍵是居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好何時(shí)企穩(wěn)，關(guān)鍵的觀察變量是地產(chǎn)銷售何時(shí)企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售大概率在二季度開始回升。

悲觀、中性、樂(lè)觀三種情形下，全年社融增速分別為9.7%、10.3%、11.0%。受益于低基數(shù)等因素，估計(jì)社融高點(diǎn)或落在二季度。

正文

一、2022年貨幣信用回顧：大財(cái)政格局下，流動(dòng)性超額

（一）財(cái)政收支主導(dǎo)狹義流動(dòng)性演繹

與歷史經(jīng)驗(yàn)有所不同的是，2022年流動(dòng)性演繹最核心變量在于財(cái)政，財(cái)政融資與支出節(jié)奏對(duì)流動(dòng)性的影響貫穿全年，財(cái)政融資和支出的節(jié)奏影響了流動(dòng)性的演繹。

第一段是流動(dòng)性正常時(shí)期：即1-3月。

財(cái)政融資力度大，資金利率難下行。盡管央行在去年年底到今年年初開啟了一輪降準(zhǔn)降息，但資金面并未間明顯放松，DR007始終在政策利率之上。

第二段是流動(dòng)性偏寬時(shí)期：4-6月。

財(cái)政支出開始大幅發(fā)力，資金利率走低。最為典型的是央行上繳利潤(rùn)，以配合大規(guī)模的財(cái)政減稅降費(fèi)，大量流動(dòng)性由財(cái)政被動(dòng)投放，資金面利率走低。

第三段是流動(dòng)性極寬時(shí)期：7-8月。

財(cái)政支出仍然保持強(qiáng)勢(shì)，但財(cái)政融資節(jié)奏放緩，導(dǎo)致資金利率進(jìn)一步下降，DR001一度低于1%，流動(dòng)性轉(zhuǎn)為極寬。

第四段是流動(dòng)性由寬轉(zhuǎn)緊時(shí)期：即9月開始之后。

財(cái)政融資重新發(fā)力，主要通過(guò)政策性金融工具以及政策性銀行投放信貸融資，同時(shí)財(cái)政赤字開售收縮，財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸作用逐步顯現(xiàn)，資金利率開始逐步回升，最為典型的是同業(yè)存單利率從8月一路上行，10月以來(lái)多數(shù)時(shí)間保持在2%以上。再加上政策、監(jiān)管等多層面的因素?cái)_動(dòng)，導(dǎo)致11月債券市場(chǎng)出現(xiàn)較大回調(diào)

（二）貨幣端重在“熨平”流動(dòng)性波動(dòng)

今年以來(lái)貨幣端主動(dòng)投放并不強(qiáng)，更多是起到熨平流動(dòng)性波動(dòng)的作用。

首先，貨幣端主動(dòng)投放在年內(nèi)出現(xiàn)明顯“縮量”特征。

隨著資金面在二季度開始轉(zhuǎn)松，財(cái)政大規(guī)模支出持續(xù)，資金面轉(zhuǎn)為極寬后，央行主動(dòng)投放力度明顯減弱，逆回購(gòu)每個(gè)交易日投放量由100億縮減到20億的規(guī)模。

MLF續(xù)作也在年內(nèi)出現(xiàn)“縮量”特征，一季度各月MLF均超量續(xù)作，二季度擇時(shí)等量續(xù)作，進(jìn)入下半年，多數(shù)月份MLF則是縮量續(xù)作。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)擔(dān)憂是否意味著央行收緊流動(dòng)性，但從實(shí)際結(jié)果出發(fā)，投放縮量可能是為了對(duì)沖財(cái)政投放，以避免導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)度投放，造成流動(dòng)性過(guò)松的局面。

其次，年內(nèi)央行兩次降準(zhǔn)都與流動(dòng)性調(diào)節(jié)關(guān)系不大。

央行年內(nèi)降準(zhǔn)兩次，一次在4月、一次在11月；但即使算上降準(zhǔn)釋放的資金，央行仍然是在凈回籠資金，而之前幾次降準(zhǔn)都沒有出現(xiàn)過(guò)類似的情況。以11月降準(zhǔn)為例，實(shí)際上降準(zhǔn)是在MLF到期續(xù)作之后才宣布，而此時(shí)流動(dòng)性相當(dāng)寬松，隔夜利率甚至在1%左右，所以降準(zhǔn)不僅僅只是釋放流動(dòng)性的考量，更多是為寬信用。

另外，央行增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具如再貸款再貼現(xiàn)、PSL等工具使用力度，這些工具對(duì)流動(dòng)性的影響正在增大。

截至2022年10月末，其他存款類金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行負(fù)債規(guī)模約為12萬(wàn)億，其中MLF余額4.55萬(wàn)億，PSL余額2.8萬(wàn)億，支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)余額合計(jì)2.5萬(wàn)億。尤其是今年央行創(chuàng)設(shè)了多個(gè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，9月開始后PSL重新開始新增，這些工具也帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放，也會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響，尤其是對(duì)特定領(lǐng)域信貸投放壓力較大的銀行，具有較好的定向補(bǔ)充流動(dòng)性作用。

（三）政府加杠桿是廣義流動(dòng)性的核心線索

今年以來(lái)信用端的核心主線是：政府部門加杠桿，私人部門信用持續(xù)偏弱。

上半年政府部門加杠桿的形式是發(fā)債，尤其是地方政府專項(xiàng)債，基本在上半年發(fā)行完畢。

2022年上半年社融同比多增約3.2萬(wàn)億，其中政府債券一項(xiàng)貢獻(xiàn)了約2.2萬(wàn)億，地方政府專項(xiàng)債在上半年集中發(fā)行支撐社融增速。

下半年政府部門加杠桿的形式是政策性金融工具和政策性銀行信貸。

下半年政府債券發(fā)行退坡，2022年7-10月，社融合計(jì)同比少增0.9萬(wàn)億，其中政府債券拖累了約1萬(wàn)億，政府部門加杠桿的方式切換為政策性金融工具和政策性銀行信貸投放。

6月1日和6月29日國(guó)常會(huì)分別提出調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，以及運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充投資包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，明確了下半年財(cái)政將通過(guò)政策性銀行渠道彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口，支持基建。

從7月開始至11月底，政策性開發(fā)性金融工具合計(jì)共投放7400億資金，而這部分資金作為了基建項(xiàng)目的資本金，并沒有被納入到社融統(tǒng)計(jì)口徑當(dāng)中。而這部分基建項(xiàng)目的信貸配套融資，同步企業(yè)信用擴(kuò)張，主要是企業(yè)中長(zhǎng)貸明顯增加，而這部分新增信貸多由政策性銀行投放。

私人部門今年信用低迷，尤其是居民部門，地產(chǎn)銷售持續(xù)不景氣，居民信貸新增規(guī)模創(chuàng)近年來(lái)新低。

上半年居民出現(xiàn)了罕見的“去杠桿”的現(xiàn)象。2022年2月，居民中長(zhǎng)期貸款當(dāng)月新增錄得負(fù)值，這是自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的第一次，即使是2020年2月，也沒有出現(xiàn)過(guò)這種情況。而隨受疫情影響，4月居民中長(zhǎng)貸再一次錄得負(fù)值。短期內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)歷史極端低值，反映了上半年居民融資需求一度落到冰點(diǎn)。

而下半年地產(chǎn)銷售仍未出現(xiàn)改善，新增居民信貸仍偏弱。2022年1-10月新增居民信貸3.39萬(wàn)億， 不及為2021年同期的一半，創(chuàng)近5年以來(lái)的最低值，地產(chǎn)部門不景氣導(dǎo)致居民信貸低迷。

（四）信貸投放結(jié)構(gòu)對(duì)狹義流動(dòng)性產(chǎn)生擾動(dòng)

在私人部門信用擴(kuò)張不暢的情況下，今年信貸投放的增量較大主要集中在政策導(dǎo)向強(qiáng)的領(lǐng)域。

其一，基建、制造業(yè)等領(lǐng)域信貸增速較好，制造業(yè)和工業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款增速在二季度開始回升，基建相關(guān)信貸在政策性金融工具的支持下也有較好的表現(xiàn)。

其二，結(jié)構(gòu)性工具支持的領(lǐng)域信貸都有大幅提升。無(wú)論是綠色貸款、涉農(nóng)貸款以及普惠金融領(lǐng)域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。

與之對(duì)應(yīng)，今年貸款投放另一大特征，國(guó)有大行的信貸投放較強(qiáng)，而中小銀行貸款投放偏弱。

截至今年10月，全國(guó)中資大型銀行的新增貸款規(guī)模同比多增約2.2萬(wàn)億。其中，四大行同比多增1.8萬(wàn)億，國(guó)開行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行三家合計(jì)同比多增約0.4萬(wàn)億。中資中小型銀行貸款規(guī)模同比少增約0.7萬(wàn)億，外資和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等同比均錄得小幅少增。

私人部門信用不暢，導(dǎo)致流動(dòng)性淤積的現(xiàn)象持續(xù)，并對(duì)商業(yè)銀行體系產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響。

年初以來(lái)，實(shí)體融資需求持續(xù)不強(qiáng)，導(dǎo)致信貸投放出來(lái)，淤積于金融體系之內(nèi)。M2增速居高不下，持續(xù)增速高于社融增速，這是自2017年以來(lái)首次出現(xiàn)的現(xiàn)象。究其原因，大規(guī)模的減稅降費(fèi)導(dǎo)致居民和企業(yè)留存大量的現(xiàn)金，而實(shí)體活動(dòng)受限，企業(yè)和居民資金使用活躍度下降，導(dǎo)致M2連續(xù)上升，并高于社融增速。

同時(shí)，由于部分信貸投放政策性導(dǎo)向較強(qiáng)，并且信貸是由大行來(lái)投放，同時(shí)政策性金融工具等使得銀行存貸缺口拉大，大行需要去發(fā)行更多的同業(yè)存單以彌補(bǔ)負(fù)債端壓力。這也就是今年大行同業(yè)存單發(fā)行占比偏高的原因。同時(shí)大行凈息差承壓，而今年城商行和農(nóng)商行凈息差相對(duì)穩(wěn)定。

為了緩解大行的壓力，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，主要大型商業(yè)銀行在今年4月和9月分別下調(diào)存款利率，減輕負(fù)債端壓力。

二、2023年貨幣信用展望：超額流動(dòng)性逐步消退

（一）大財(cái)政格局下，流動(dòng)性波動(dòng)加

2023年或依然是財(cái)政大年，也就意味著財(cái)政仍將影響流動(dòng)性。但相較于2022年，2023年財(cái)政投放的規(guī)模和節(jié)奏對(duì)流動(dòng)性的影響會(huì)有所不同。

其一，央行上繳利潤(rùn)的力度可能大幅縮減，財(cái)政被動(dòng)投放流動(dòng)性的作用可能會(huì)削減。

今年央行上繳利潤(rùn)1.2萬(wàn)億，實(shí)際投放基礎(chǔ)貨幣規(guī)?？氨纫淮?0BP的降準(zhǔn)。對(duì)應(yīng)央行的資產(chǎn)負(fù)債表上的其他負(fù)債項(xiàng)，從去年年末1.5萬(wàn)億，一度下降至0.25萬(wàn)億，且下降較快階段是二季度，這也與流動(dòng)性開始轉(zhuǎn)松相對(duì)應(yīng)。而2021年央行上繳利潤(rùn)并不會(huì)如此之大，這意味著財(cái)政支出可能不會(huì)出現(xiàn)類似今年上半年的如此大的基礎(chǔ)貨幣，財(cái)政投放被動(dòng)投放流動(dòng)性的作用可能會(huì)減小。

其二，債券融資的規(guī)模可能會(huì)比今年更大，財(cái)政融資可能會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性被動(dòng)收緊。

2022年財(cái)政可使用資金的規(guī)模實(shí)際大于專項(xiàng)債的額度，主要是由兩部分資金：一部分是去年已經(jīng)發(fā)行的專項(xiàng)債，但留到今年才使用的資金，這部分資金規(guī)模1.2萬(wàn)億。另一部分是往年結(jié)存的專項(xiàng)債額度，這部分額度約5000億，但卻集中在下半年發(fā)行。

其三，政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的規(guī)模或繼續(xù)擴(kuò)大，流動(dòng)性影響或更加難以估量。

在私人部門信用復(fù)蘇仍缺位的情況下，政府部門加杠桿或仍將持續(xù)一段時(shí)間，這也就意味著政策性金融工具仍可能作為財(cái)政融資的重要手段。另外，具有較強(qiáng)財(cái)政屬性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也將逐步擴(kuò)容，支持特定領(lǐng)域信貸投放，這些工具的使用不僅僅會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，同時(shí)還會(huì)催生結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，金融體系內(nèi)的流動(dòng)性分布發(fā)生改變，難以估量對(duì)整體資金面的影響。

（二）貨幣調(diào)控框架轉(zhuǎn)型

2023年大財(cái)政格局不變，意味著財(cái)政收支規(guī)?；?qū)⒏哂谝酝烊患哟筚Y金利率波動(dòng)。央行調(diào)控框架或面臨轉(zhuǎn)變，貨幣端可能更注重熨平流動(dòng)性的波動(dòng)。

過(guò)去央行調(diào)控的空間根源在于出口和地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)銀行擴(kuò)表。

2001年中國(guó)加入WTO同時(shí)開啟住房改革，商業(yè)銀行擴(kuò)表渠道就此打開。一則出口帶來(lái)源源不斷的外匯占款，在資產(chǎn)端形成國(guó)外資產(chǎn)，二則土地信用撬動(dòng)出源源不斷的商業(yè)信貸，尤其是PSL等工具形成了央行對(duì)銀行的債權(quán)。一時(shí)間經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張，銀行也快速擴(kuò)表。

這一時(shí)期商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)特征賦予央行兩個(gè)貨幣調(diào)控錨——基礎(chǔ)貨幣管理錨定外匯占款，降準(zhǔn)降息操作錨定銀行信貸擴(kuò)表。

未來(lái)中國(guó)出口趨勢(shì)或下行，土地信用可能也將逐步降溫。商業(yè)銀行擴(kuò)表的驅(qū)動(dòng)力或?qū)l(fā)生變化。以今年為例，居民部門縮表，政府部門取而代之，成為銀行擴(kuò)表的杠桿主力。

與之對(duì)應(yīng)，央行調(diào)控錨也將發(fā)生變化。在明年仍可能是政府加杠桿的現(xiàn)實(shí)之下，貨幣調(diào)控更受財(cái)政節(jié)奏擾動(dòng)。

財(cái)政收支兩端都將影響貨幣流動(dòng)性。財(cái)政擴(kuò)收時(shí)，從銀行間虹吸流動(dòng)性；財(cái)政支出時(shí)，向銀行間投放流動(dòng)性。一收一支，貨幣市場(chǎng)資金利率因此波動(dòng)。

我們認(rèn)為2023年流動(dòng)性演繹的格局會(huì)與當(dāng)下類似，財(cái)政融資和支出的節(jié)奏將會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生較大的影響，短期內(nèi)會(huì)造成資金面偏緊或偏松，尤其是類似于今年9月之后的流動(dòng)性階段性先緊后松的情況可能會(huì)持續(xù)上演。貨幣端會(huì)注重熨平短期波動(dòng)，保持資金利率中樞合理適宜。

（三）狹義流動(dòng)性仍會(huì)保持偏寬松

2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)仍將處于修復(fù)進(jìn)程，當(dāng)前受制于疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度緩慢，下半年整體經(jīng)濟(jì)增速仍在偏低區(qū)間，尤其是地產(chǎn)銷售仍在低位。

在地產(chǎn)未系統(tǒng)性修復(fù)、私人部門信用回升之前，后續(xù)經(jīng)濟(jì)仍需政府部門加杠桿。若要保障基建持續(xù)發(fā)力，明年仍需要通過(guò)發(fā)行政府債券以及其他政策性金融工具獲取資金，而這也將是明年流動(dòng)性的一個(gè)重要基調(diào)。

明年上半年流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)松，但不會(huì)比今年上半年更寬松。

今年財(cái)政前置，上半年大規(guī)模支出之后，若要保障基建持續(xù)發(fā)力，三季度必須通過(guò)發(fā)債等工具獲取后續(xù)支出的資金，導(dǎo)致財(cái)政端實(shí)際上“開源節(jié)流”，而這也將是下半年流動(dòng)性，尤其是9月開始收緊的重要線索。

明年財(cái)政端的節(jié)奏可能仍是財(cái)政前置發(fā)力，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固回升，這就意味著明年上半年財(cái)政支出力度或好于今年下半年。而明年上半年財(cái)政支出力度環(huán)比增強(qiáng)，財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的投放作用更強(qiáng)。

但相比于今年上半年，一方面類似央行上繳利潤(rùn)的力度可能大幅縮減，另外一方面?zhèn)l(fā)行壓力也將大于今年，決定了流動(dòng)性不可能像今年上半年如此寬松。

地產(chǎn)基本面好轉(zhuǎn)，或是流動(dòng)性拐點(diǎn)的信號(hào)。

如果地產(chǎn)基本面好轉(zhuǎn)，或意味著私人部門信用回升，經(jīng)濟(jì)托底必要性減弱。信用端可能由政府加杠桿切換為私人部門加杠桿，央行調(diào)控空間增大，財(cái)政端對(duì)流動(dòng)性的影響減弱，此時(shí)流動(dòng)性的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)。

（四）廣義流動(dòng)性的線索由政府部門向私人部門切換

2022年社融主要體現(xiàn)政府融資強(qiáng)，預(yù)計(jì)明年上半年可能仍將保持，明年下半年社融主線將逐步切換至私人部門融資，尤其企業(yè)、居民信用回升。

明年上半年，社融增量主要或由政府債券（尤其專項(xiàng)債）和政策性金融工具貢獻(xiàn)。下半年隨著地產(chǎn)部門逐步修復(fù)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，基建投資托底的必要性降低，政府融資需求下降，政府加杠桿的動(dòng)力減弱。。

明年下半年房地產(chǎn)相關(guān)融資將有所修復(fù)。

首先，當(dāng)前企業(yè)融資條件已經(jīng)觸底回升，房地產(chǎn)企業(yè)的融資已有好轉(zhuǎn)跡象。

當(dāng)前地產(chǎn)紓困政策思路也從“保項(xiàng)目”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨ｍ?xiàng)目主體”。

從11月8日的支持民營(yíng)房企債券融資的“第二支箭”，到11月11日發(fā)布的地產(chǎn)“十六條”（《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》），再到11月21日新設(shè)立的2000億保交樓免息再貸款，無(wú)一例外給前期收緊的地產(chǎn)融資政策松綁，而且明確支持企業(yè)主體融資。

當(dāng)前房企開發(fā)貸增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，信用債發(fā)行規(guī)模有望增加。

當(dāng)前房地產(chǎn)表內(nèi)信貸受政策支持已經(jīng)有觸底反彈跡象，隨著流動(dòng)性問(wèn)題得到緩解，加上政策支持房企發(fā)債力度加大，未來(lái)房企債券融資也將回暖，房企信用有望得以重塑，進(jìn)而扭轉(zhuǎn)居民購(gòu)房預(yù)期，帶動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)融資持續(xù)迎來(lái)反彈。

其次，房企信用重塑，居民信貸有望小幅回暖。

明年下半年，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步消退，房企信用重塑，各地房地產(chǎn)放松政策的效果有望顯現(xiàn)，明年下半年地產(chǎn)銷售或出現(xiàn)系統(tǒng)性改暖，直接帶動(dòng)居民信貸將有所好轉(zhuǎn)。

三、2023年社融主要分項(xiàng)預(yù)測(cè)

（一）居民信貸

2022年居民信貸相較于2021年幾乎減半。一方面是房企信用資質(zhì)惡化已經(jīng)傳遞到居民端，抑制了需求釋放。另一方面，經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱的地區(qū)，居民收入受疫情影響較大，由于對(duì)未來(lái)收入信心的下降，導(dǎo)致居民購(gòu)房積極性不足。

我們預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)紓困政策加碼，房地產(chǎn)企業(yè)融資改善，信用風(fēng)險(xiǎn)將逐步緩解，居民購(gòu)房需求會(huì)逐步回暖。

我們基準(zhǔn)假設(shè)：2022Q4房地產(chǎn)繼續(xù)處于磨底階段，同比增速維持當(dāng)水平，2023年房地產(chǎn)銷售開始回暖，銷售增速高點(diǎn)與2020年-2021年高點(diǎn)持平：

（1）基準(zhǔn)情形：從二季度開始擺脫磨底階段，居民購(gòu)房積極性回升，銷售將逐步回暖，銷售單季同比最高在四季度，在四季度與2020年-2021年地產(chǎn)增速高點(diǎn)持平。全年房地產(chǎn)銷售面積同比0.8%，地產(chǎn)投資增速為1.5%，對(duì)應(yīng)的居民信貸為5.4萬(wàn)億。

（2）樂(lè)觀情形：從一季度開始擺脫當(dāng)前磨底階段，居民購(gòu)房積極性回升，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正，銷售單季同比最高在四季度，與20年-21年地產(chǎn)高點(diǎn)持平。全年房地產(chǎn)銷售面積同比7.8%，地產(chǎn)投資增速為5.1%，對(duì)應(yīng)的居民信貸為6.2萬(wàn)億。

（3）悲觀情形：從三季度開始擺脫當(dāng)前磨底階段，下半年地產(chǎn)銷售與今年相當(dāng)，四季度增速達(dá)到最高點(diǎn)，全年房地產(chǎn)銷售面積同比-4.2%，地產(chǎn)投資增速為-3.6%，對(duì)應(yīng)的居民信貸為4.7萬(wàn)億。

（二）政府債券

明年財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入可能進(jìn)一步下滑，更加依賴對(duì)非預(yù)算內(nèi)收入，尤其是政府債券。

我們給明年做出三種假設(shè)：

（1）中性、樂(lè)觀情況下，國(guó)債，地方政府一般債、地方政府專項(xiàng)債略低于今年實(shí)際使用規(guī)模，政府債券同比多增1.2萬(wàn)億。

（2）樂(lè)觀情況下，國(guó)債，地方政府一般債、地方政府專項(xiàng)債與今年實(shí)際使用規(guī)模持平，政府債券同比多增1.5萬(wàn)億。

（3）悲觀情況下，地方政府專項(xiàng)債比今年實(shí)際使用規(guī)模少5000億（即往年結(jié)存的額度不再使用），政府債券同比多增1.0萬(wàn)億。

（三）社融預(yù)測(cè)

在假設(shè)其他分項(xiàng)如非標(biāo)、企業(yè)債券融資等項(xiàng)目合計(jì)同比去年多增1-2萬(wàn)億，尤其是非標(biāo)融資，中性情況下，預(yù)計(jì)明年非標(biāo)繼續(xù)壓降的情況下，其他項(xiàng)同比少增1萬(wàn)億，誤差在1萬(wàn)億左右。

基于以上分析，我們給明年的社融做出三種假設(shè)：

（1）中性情況下，社融新增規(guī)模35.8萬(wàn)億，新增信貸規(guī)模22.0萬(wàn)億，社融同比增速為10.3%，M2增速為9.5%。

（2）悲觀情況下，社融新增規(guī)模33.5萬(wàn)億，新增信貸規(guī)模19.0萬(wàn)億，社融同比增速為9.5%，M2增速為9.8%。

（3）樂(lè)觀情況下，社融新增規(guī)模38.3萬(wàn)億，新增信貸規(guī)模24.6萬(wàn)億，社融同比增速為11%，M2增速為9.0%。

我們預(yù)計(jì)實(shí)際情況落在中性情形的概率較大，其中社融增速的高點(diǎn)出現(xiàn)在二季度。

我們認(rèn)為明年社融新增規(guī)模和增速與今年相仿，明年面臨最大的不確定性是地產(chǎn)將有多大程度的復(fù)蘇。但至少?gòu)膶?shí)際情況上看，即使地產(chǎn)維持2022年現(xiàn)狀，在政府加杠桿的情況下，我們認(rèn)為今年全年社融總量持平或略好于2022年比較合理。

四、總結(jié)：“超額流動(dòng)性”演繹的核心仍在地產(chǎn)

穿透底層，今明兩年貨幣信用端的核心演繹邏輯是是：“超額流動(dòng)性”從何而來(lái)，又將流向何方。展望2023年，超額流動(dòng)性紅利消退或金融市場(chǎng)定價(jià)核心。

其一，居民去杠桿是產(chǎn)生“超額流動(dòng)性”的主因。

今年貨幣供給的擴(kuò)張周期和過(guò)往有顯著不同，政府加杠桿是今年以來(lái)信用擴(kuò)張的主導(dǎo)，而私人部門尤其是居民信用偏弱。

居民部門負(fù)債和資產(chǎn)收縮，同時(shí)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大幅向存款傾斜。這種資產(chǎn)負(fù)債行為清晰地描述了今年居民部門的選擇——少購(gòu)房，少認(rèn)貸，降杠桿，多存款。正是這種不為常見的居民資產(chǎn)負(fù)債行為，銀行負(fù)債端囤積大量資金，然而信貸又難以擴(kuò)張，客觀上帶來(lái)寬貨幣和緊信用的流動(dòng)性格局，導(dǎo)致今年M2與社融增速差擴(kuò)大，產(chǎn)生了“超額流動(dòng)性”。

其二，貨幣端的節(jié)奏實(shí)質(zhì)上是被財(cái)政牽引。

財(cái)政融資與支出節(jié)奏對(duì)流動(dòng)性的影響貫穿全年：財(cái)政支出大幅前置，尤其是大規(guī)模減稅降費(fèi)等措施，導(dǎo)致居民存款快速上行，在實(shí)體需求不足，私人部門加杠桿動(dòng)力不強(qiáng)的情況下，流動(dòng)性淤積在金融體系之內(nèi)，導(dǎo)致資金面大幅轉(zhuǎn)寬；后續(xù)財(cái)政支出降速，融資壓力回升，盡管實(shí)體需求仍不強(qiáng)，但財(cái)政被動(dòng)吸收流動(dòng)性的作用增強(qiáng)，導(dǎo)致流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)緊。

其三，信用端的高度由地產(chǎn)決定，也是決定超額流動(dòng)性紅利的核心因素。

地產(chǎn)對(duì)信用的影響，不僅僅只是居民信貸，更重要的是影響國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，最終影響資金流向和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好。一旦居民信用回暖，意味著全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好反轉(zhuǎn)，實(shí)體需求的回歸，將帶動(dòng)社融增速回升。

決定信用擴(kuò)張高度的是地產(chǎn)，利率錨定地產(chǎn)。利率錨定GDP增速或者通脹，這種錨定關(guān)系描述的是利率跟隨經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，而地產(chǎn)周期往往與經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏一致。

隨著地產(chǎn)企業(yè)融資政策逐步放開，地產(chǎn)信用反彈資本市場(chǎng)掀起波瀾，“穩(wěn)地產(chǎn)”的政策訴求呼之欲出，市場(chǎng)實(shí)則對(duì)政策預(yù)期起反應(yīng)，但值得注意的是，地產(chǎn)真實(shí)數(shù)據(jù)仍在磨底。

明年地產(chǎn)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回溫，居民資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)重塑，屆時(shí)超額流動(dòng)性或?qū)⑾耍鲃?dòng)性將從銀行間走向?qū)嶓w，資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也將逐步打開。

同時(shí)10年國(guó)債或?qū)⒚媾R“最后一跌”。本輪地產(chǎn)及疫情面臨的復(fù)雜度空前，地產(chǎn)企穩(wěn)之路未必一帆風(fēng)順，明年信用端的高度仍被地產(chǎn)決定。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)疫情發(fā)展超預(yù)期。若本輪疫情影響范圍和時(shí)間繼續(xù)超過(guò)預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致使得年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，同時(shí)房地產(chǎn)銷售會(huì)受制于疫情遲遲無(wú)法恢復(fù)，進(jìn)一步挫傷地產(chǎn)部門修復(fù)，但疫情后續(xù)發(fā)展的情況超出本文預(yù)測(cè)范圍。

2)海外通脹超預(yù)期。若海外通脹持續(xù)或進(jìn)一步加劇，引發(fā)全球金融市場(chǎng)進(jìn)一步動(dòng)蕩，當(dāng)前對(duì)人民幣匯率的沖擊壓力或更大，從而制約央行貨幣政策。

3)出口下滑大幅超預(yù)期。若海外需求大幅回落，導(dǎo)致出口下滑增速超預(yù)期，一方面可能會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)加劇，另一方面有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)壓力加大，從而對(duì)央行的貨幣政策產(chǎn)生更大的擾動(dòng)。?????????