郭磊：美聯(lián)儲(chǔ)或在明年上半年啟動(dòng)降息

激石Pepperstone(http://xcvvvm.com/)報(bào)道：

摘要

第一，在美聯(lián)儲(chǔ)2023年12月議息會(huì)議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在5.25%-5.5%，符合市場(chǎng)主流預(yù)期，這是自2023年7月加息以來第四次暫停加息。

第二，12月FOMC聲明表述較11月略微偏鴿。一則聲明承認(rèn)經(jīng)濟(jì)增速在放緩（slow）、通脹在回落（eased）；二則雖然近期金融環(huán)境顯著放松，但聲明仍維持了金融條件收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹產(chǎn)生負(fù)面影響的表述，換言之，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)近期市場(chǎng)交易貨幣寬松并沒有特別排斥。三則，聲明關(guān)于加息的鷹派表述有所軟化，額外的緊縮（additional policy firming）變?yōu)槿魏晤~外的緊縮（any additional policy firming）。

第三，12月鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中的表態(tài)亦明顯轉(zhuǎn)鴿。一是，鮑威爾承認(rèn)在經(jīng)濟(jì)下行、通脹持續(xù)回落的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)官員正在考慮何時(shí)降息；二是，鮑威爾認(rèn)為現(xiàn)階段在“做得過多的風(fēng)險(xiǎn)”和“做得不好的風(fēng)險(xiǎn)”之間取得了更好的平衡；三是，在被問及對(duì)市場(chǎng)對(duì)明年3月開始降息是否合理時(shí)，鮑威爾并沒有直接否認(rèn)，而是認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將基于數(shù)據(jù)（totality of the data）做出正確的決定。我們理解，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落將引導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)的重心從通脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)和就業(yè)。展望看，需求和供給再平衡背景下，2024年通脹回落比較順利，美聯(lián)儲(chǔ)2024年上半年降息的窗口已被打開，參見12月13日?qǐng)?bào)告《如何看美國(guó)核心通脹小幅回彈》。

第四，12月點(diǎn)陣圖中降息指引亦較預(yù)期更為偏鴿。點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2024、2025、2026分別降息75bp（9月時(shí)預(yù)測(cè)50bp）、100bp（9月時(shí)預(yù)測(cè)125bp）、75bp（9月時(shí)預(yù)測(cè)100bp），2024-2026年總計(jì)降息250bp。2026年政策利率中位數(shù)為2.875%，長(zhǎng)期政策利率中位數(shù)保持在2.5%。

第五，姿態(tài)偏鴿的背景之一是對(duì)于通脹預(yù)期及2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修。12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，雖然美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)年度GDP預(yù)測(cè)至2.6%之外，但2024年GDP預(yù)測(cè)從1.5%下調(diào)至1.4%；此外，2023和2024年P(guān)CE預(yù)測(cè)分別從3.3%和2.5%下調(diào)至2.8%和2.4%，核心PCE分別從3.7%和2.6%下調(diào)至3.2%和2.4%。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的理解比較符合對(duì)經(jīng)濟(jì)的中性預(yù)期，逐步降溫但大致軟著陸。

第六，總體來說，美聯(lián)儲(chǔ)12月暫停加息的決議符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，點(diǎn)陣圖和較為鴿派的表態(tài)進(jìn)一步抬高了市場(chǎng)降息預(yù)期。議息會(huì)議后, Fed Watch數(shù)據(jù)1月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以及降息25bp的概率分別是88.6%和11.4%，前值分別為93.2%和4%。3月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以及降息25bp的概率分別是16%和74.7%；期貨隱含終端政策利率小幅下行4bp至5.29%。會(huì)議決定公布后，10年期美債收益率下行18bp至4.02%，利差邏輯下美元指數(shù)走弱，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行背景下美國(guó)三大股指均漲。本輪美債收益率自10月19日高點(diǎn)的4.98%至今回落接近100bp，單純這一邏輯帶給非美資產(chǎn)的壓力應(yīng)有初步減輕。

正文

在美聯(lián)儲(chǔ)2023年12月議息會(huì)議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在5.25%-5.5%，符合市場(chǎng)主流預(yù)期，這是自2023年7月加息以來第四次暫停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美聯(lián)儲(chǔ)先后十一次上調(diào)基準(zhǔn)利率。其中2022年3月加息幅度為25個(gè)bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp，2023年2月、3月、5月、7月為25bp；6月為首次暫停加息，9月為第二次暫停，11月為第三次暫停。

12月FOMC聲明表述較11月略微偏鴿。一則聲明承認(rèn)經(jīng)濟(jì)增速在放緩（slow）、通脹在回落（eased）；二則雖然近期金融環(huán)境顯著放松，但聲明仍維持了金融條件收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹產(chǎn)生負(fù)面影響的表述，換言之，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)近期市場(chǎng)交易貨幣寬松并沒有特別排斥。三則，聲明關(guān)于加息的鷹派表述有所軟化，額外的緊縮（additional policy firming）變?yōu)槿魏晤~外的緊縮（any additional policy firming）。

一則，12月FOMC聲明承認(rèn)經(jīng)濟(jì)增速在放緩(economic activity has slowed from its strong pace in the third quarter)、通脹在回落（inflation has eased over the past year）。二則，雖然11月以來，金融環(huán)境顯著放松，但聲明仍維持了金融條件收緊將對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹產(chǎn)生影響的表述，也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)近期市場(chǎng)交易貨幣寬松并沒有特別反感。三則，聲明將關(guān)于加息的鷹派表述有所軟化（In determining the extent of any additional policy firming that may be appropriate to return inflation to 2 percent over time），額外的緊縮（additional policy firming）變?yōu)槿魏晤~外的緊縮（any additional policy firming），確定性有所下降。

對(duì)于縮表，聲明顯示，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照前期的計(jì)劃繼續(xù)減少美債、機(jī)構(gòu)債以及機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），即每月縮表規(guī)模為950億美元（600億美元美債以及350億美元MBS）。

12月鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中的表態(tài)亦明顯轉(zhuǎn)鴿。一是，鮑威爾承認(rèn)在經(jīng)濟(jì)下行、通脹持續(xù)回落的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)官員正在考慮何時(shí)降息；二是，鮑威爾認(rèn)為現(xiàn)階段在“做得過多的風(fēng)險(xiǎn)”和“做得不好的風(fēng)險(xiǎn)”之間取得了更好的平衡；三是，在被問及對(duì)市場(chǎng)對(duì)明年3月開始降息是否合理時(shí)，鮑威爾并沒有直接否認(rèn)，而是認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將基于數(shù)據(jù)（totality of the data）做出正確的決定。我們理解，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落將引導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)的重心從通脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)和就業(yè)。展望看，需求和供給再平衡背景下，2024年通脹回落比較順利，美聯(lián)儲(chǔ)2024年上半年降息的窗口已被打開。

一是，新聞發(fā)布會(huì)中，在鮑威爾承認(rèn)降息是本次會(huì)議的討論主題，即FOMC委員會(huì)正在考慮何時(shí)降息。

When it will become appropriate to begin dialing back the amount of policy restraint in place, that begins to come into view and is clearly a topic of discussion out in the world and also a discussion for us at out meeting today.

二是，鮑威爾認(rèn)為現(xiàn)階段在“做得過多的風(fēng)險(xiǎn)”和“做得不好的風(fēng)險(xiǎn)”之間取得了更好的平衡（we come to a better balance between the risk of over doing and the risk of underdoing, we are getting back to the point where both mandates are balanced）。

三是，在被問及對(duì)市場(chǎng)對(duì)明年3月開始降息是否合理時(shí)，鮑威爾并沒有直接否認(rèn)，而是認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將基于數(shù)據(jù)（totality of the data）做出正確的決定。We focus on what we have to do and how we need to use our tools to achieve our goals, people will have different forecasts, it’s important that financial conditions become aligned with what we are trying to accomplished, financial conditions will come along, in the meantime, there can be back and forth in market pricing。

我們理解，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落將引導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)的重心從通脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)（就業(yè)），展望看，在疫情導(dǎo)致的一次性需求和供給沖擊逐步消退后，2024年通脹回落比較順利，預(yù)計(jì)2024年核心CPI同比在3%左右水平，年末核心CPI同比回落至2.5%左右水平。參見12月13日?qǐng)?bào)告《如何看美國(guó)核心通脹小幅回彈》。從現(xiàn)階段高頻數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)、就業(yè)、薪資都維持下行走勢(shì)，高利率對(duì)企業(yè)盈利的擠壓將進(jìn)一步持續(xù)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在上半年啟動(dòng)降息。

12月點(diǎn)陣圖中降息指引亦較預(yù)期更為偏鴿。點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2024、2025、2026分別降息75bp（9月時(shí)預(yù)測(cè)50bp）、100bp（9月時(shí)預(yù)測(cè)125bp）、75bp（9月時(shí)預(yù)測(cè)100bp），2024-2026年總計(jì)降息250bp。2026年政策利率中位數(shù)為2.875%，長(zhǎng)期政策利率中位數(shù)保持在2.5%。

美聯(lián)儲(chǔ)每年3、6、9、12月的會(huì)議中會(huì)公布點(diǎn)陣圖，是美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來政策利率預(yù)測(cè)的圖譜，通常被市場(chǎng)看做美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的一種方式。12月點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2024、2025、2026分別降息75bp（9月50bp）、100bp（9月125bp）、75bp（9月100bp），2024-2026年總計(jì)降息250bp，較9月預(yù)測(cè)少25bp。2026年政策利率中位數(shù)為2.875%，長(zhǎng)期政策利率中位數(shù)保持在2.5%。

姿態(tài)偏鴿的背景之一是對(duì)于通脹預(yù)期及2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修。12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，雖然美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)年度GDP預(yù)測(cè)至2.6%之外，但2024年GDP預(yù)測(cè)從1.5%下調(diào)至1.4%；此外，2023和2024年P(guān)CE預(yù)測(cè)分別從3.3%和2.5%下調(diào)至2.8%和2.4%，核心PCE分別從3.7%和2.6%下調(diào)至3.2%和2.4%。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的理解比較符合對(duì)經(jīng)濟(jì)的中性預(yù)期，逐步降溫但大致軟著陸。

12月SEP總體下調(diào)了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期。12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（Summary of Economic Projections，SEP）顯示，2023年全年實(shí)際GDP同比增速預(yù)測(cè)從9月的2.1%上調(diào)至2.6%，但對(duì)2024年GDP增速預(yù)測(cè)從1.5%下調(diào)至1.4%；2023和2024年P(guān)CE預(yù)測(cè)分別從3.3%和2.5%下調(diào)至2.8%和2.4%，核心PCE分別從3.7%和2.6%下調(diào)至3.2%和2.4%；2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)保持在3.8%不變。

展望來看，美聯(lián)儲(chǔ)將2025年GDP增速預(yù)測(cè)維持在1.8%，將2026年GDP增速預(yù)測(cè)從1.8%上調(diào)至1.9%。就業(yè)市場(chǎng)韌性背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將2024和2025年失業(yè)率均保持在4.1%，2026年失業(yè)率上調(diào)至4.1%，接近于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的自然失業(yè)率水平（4%）。通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)2025年P(guān)CE預(yù)測(cè)至2.1%（前值2.2%），2026年P(guān)CE和核心PCE預(yù)測(cè)與長(zhǎng)期通脹目標(biāo)一致，均在2%。

總體來說，美聯(lián)儲(chǔ)12月暫停加息的決議符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，點(diǎn)陣圖和較為鴿派的表態(tài)進(jìn)一步抬高了市場(chǎng)降息預(yù)期。議息會(huì)議后, Fed Watch數(shù)據(jù)1月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以及降息25bp的概率分別是88.6%和11.4%，前值分別為93.2%和4%。

3月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以及降息25bp的概率分別是16%和74.7%；期貨隱含終端政策利率小幅下行4bp至5.29%。會(huì)議決定公布后，10年期美債收益率下行18bp至4.02%，利差邏輯下美元指數(shù)走弱，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行背景下美國(guó)三大股指均漲。本輪美債收益率自10月19日高點(diǎn)的4.98%至今回落接近100bp，單純這一邏輯帶給非美資產(chǎn)的壓力應(yīng)有初步減輕。

截至12月13日，10年期美債收益率從4.20%回落至4.02%；美元指數(shù)從105.865上行至102.869；三大股指均漲，SP500指數(shù)漲1.37%，納斯達(dá)克指數(shù)漲1.38%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲1.40%

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國(guó)債務(wù)上限問題升級(jí)，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢(shì)升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。?????????