達(dá)利歐：美國股市并沒有太大泡沫

至于美股是否會(huì)像90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣，最終以災(zāi)難性崩潰告終？Dalio指出，以英偉達(dá)為例，英偉達(dá)目前的兩年期預(yù)期市盈率大約為37倍，而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰時(shí)期，思科的市盈率倍數(shù)達(dá)到了100倍。

當(dāng)時(shí)的市場對(duì)于思科的未來增長有著更多投機(jī)性預(yù)期，這導(dǎo)致了其極高的市盈率。相比之下，今天的市場對(duì)于英偉達(dá)的長期增長預(yù)期雖然也是積極的，但并沒有達(dá)到當(dāng)年思科的水平。當(dāng)前的市場環(huán)境可能沒有那么過度投機(jī)。

根據(jù)Dalio的泡沫指標(biāo)，Dalio將泡沫市場定義為具有以下高度組合的市場：

1.估值較高，例如，通過計(jì)算資產(chǎn)在其持有期內(nèi)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，并將其與其利率進(jìn)行比較，如果價(jià)格遠(yuǎn)高于其基于現(xiàn)金流的估值，這可能表明存在泡沫。

2.不可持續(xù)的條件，當(dāng)市場對(duì)過去的收入和盈利增長率進(jìn)行外推，而忽視了在經(jīng)濟(jì)周期后期，由于產(chǎn)能限制，這種增長無法持續(xù)的現(xiàn)實(shí)。這種過度樂觀的預(yù)期可能導(dǎo)致股價(jià)脫離其內(nèi)在價(jià)值。

3.新股民數(shù)量增多，當(dāng)股市持續(xù)上漲，會(huì)吸引很多新股民入場，新股民對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)缺乏充分的認(rèn)識(shí)，更容易受到市場情緒的影響，進(jìn)一步推高股價(jià)。

4.普遍的看漲情緒，當(dāng)大多數(shù)投資者都持有看漲的態(tài)度時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致過度樂觀的市場預(yù)期，進(jìn)一步推高股價(jià)。

5.高比例的融資杠桿，當(dāng)投資者對(duì)未來價(jià)格上漲過于樂觀，他們愿意承擔(dān)更高的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，從而通過加杠桿來投資。這種行為可能會(huì)在市場下跌時(shí)加劇價(jià)格下跌的幅度，增加市場風(fēng)險(xiǎn)。

6.大量的預(yù)期和投機(jī)性購買，這種投機(jī)性購買可能導(dǎo)致價(jià)格暫時(shí)脫離其內(nèi)在價(jià)值，增加了市場的波動(dòng)性。

以下為Dalio文章的全文翻譯：

《我們正處于股市泡沫中嗎？》

我的泡沫指標(biāo)的最新讀數(shù)說明了市場的情況。

正如您所知，我喜歡將我的直覺思維轉(zhuǎn)化為指標(biāo)，并將其寫成可回測和自動(dòng)化的決策規(guī)則（原則），這些規(guī)則與以同樣方式創(chuàng)建的其他原則和投注組合在一起，構(gòu)成一個(gè)阿爾法投注組合。我有一個(gè)關(guān)于泡沫的這樣的指標(biāo)。在我50多年的投資生涯中經(jīng)歷過許多泡沫后，大約10年前，我描述了在我看來什么構(gòu)成了一個(gè)泡沫，并且我使用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來識(shí)別市場中的泡沫——不僅僅是股票市場，而是所有市場。

我將泡沫市場定義為具有以下高度組合的市場：

1）相對(duì)于傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的高價(jià)格（例如，通過計(jì)算資產(chǎn)持續(xù)時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值并將其與利率進(jìn)行比較）。

2）不可持續(xù)的條件（例如，在周期后期將過去的收入和盈利增長率外推，當(dāng)產(chǎn)能限制意味著增長無法持續(xù)時(shí)）。

3）許多新的和天真的買家被吸引進(jìn)來，因?yàn)槭袌鰸q幅很大，所以被認(rèn)為是一個(gè)熱門市場。

4）廣泛的看漲情緒。

5）被債務(wù)融資的購買比例很高。

6）進(jìn)行了許多為了押注價(jià)格上漲而進(jìn)行的前瞻性和投機(jī)性購買（例如，超過所需的庫存，預(yù)先合約購買等）。

我將這些標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于所有市場，以查看它們是否處于泡沫中。當(dāng)我使用這些標(biāo)準(zhǔn)來觀察美國股市時(shí)（見下圖），整個(gè)市場甚至包括一些最受關(guān)注和媒體報(bào)道的部分，看起來并不像泡沫。整個(gè)市場處于中等水平（第52百分位）。如圖所示，這些水平與過去的泡沫不一致。

過去一年中，“科技七巨頭”在美國股市中占據(jù)了相當(dāng)大的收益份額。自2023年1月以來，這一籃子股票的市值增長了80%以上，這些公司現(xiàn)在構(gòu)成了標(biāo)普500市值的25%以上?！翱萍计呔揞^”被認(rèn)為有些泡沫，但并未處于完全泡沫狀態(tài)。考慮到當(dāng)前和預(yù)期的盈利，估值略顯昂貴，市場情緒看漲但并不過分，我們沒有看到過度的杠桿或大量新的和天真的買家涌進(jìn)入。盡管如此，如果生成式AI未能達(dá)到預(yù)期的影響，這些股票仍有可能出現(xiàn)大幅調(diào)整。

在本文的剩余部分，我將逐一介紹美國股市整體的泡沫指標(biāo)，并展示近期情況與歷史泡沫的比較。雖然我不會(huì)具體展示這個(gè)指標(biāo)是如何構(gòu)建的，因?yàn)槟鞘菍Ｓ械?，但我?huì)向您展示一些子聚合讀數(shù)和一些指標(biāo)。

這六個(gè)影響因素中的每一個(gè)都使用多個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行測量，這些數(shù)據(jù)被綜合成指標(biāo)。下表顯示了美國股市這些指標(biāo)的當(dāng)前讀數(shù)。它展示了美國股市目前的狀況與過去相比的情況。我們的讀數(shù)表明，盡管股市可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了有意義的上漲，但我們不太可能處于泡沫中。

對(duì)于“科技七巨頭”，我們的一些讀數(shù)看起來泡沫化，但總體上我們并未看到泡沫狀況。我們對(duì)這一判斷的信心略低，因?yàn)槲覀儗?duì)生成式人工智能最終將產(chǎn)生多大影響沒有高度信心，而這對(duì)許多公司預(yù)期的現(xiàn)金流是一個(gè)重要影響因素。

接下來的幾節(jié)將更詳細(xì)地介紹每一個(gè)子指標(biāo)。

1. 價(jià)格相對(duì)于傳統(tǒng)衡量標(biāo)準(zhǔn)有多高？

美國股市當(dāng)前的價(jià)格指標(biāo)大約處于第73百分位。

在審視Mag-7時(shí)，我們認(rèn)為Alphabet和Meta相對(duì)便宜，而特斯拉則顯得有些昂貴。我們將這一群體整體認(rèn)定為定價(jià)合理。這種價(jià)值判斷部分基于分析師對(duì)增長的預(yù)期，因此我們假設(shè)分析師對(duì)由生成性AI驅(qū)動(dòng)的增長作出了合理的預(yù)測。這是我們信心較低的領(lǐng)域，因?yàn)槠渲泄逃械牟淮_定性太多，而且這不是我們的專長領(lǐng)域。

2."價(jià)格是否反映了不可持續(xù)的狀況？"

這一指標(biāo)計(jì)算了為實(shí)現(xiàn)股票收益超過債券收益所需的盈利增長率。它是通過考察個(gè)別證券并匯總其讀數(shù)得出的。目前，對(duì)于整個(gè)市場來說，這個(gè)指標(biāo)大約處于第67百分位——比我們其他的一些讀數(shù)要高一些。股票中預(yù)期的盈利增長率仍然有些偏高。

根據(jù)這個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，Mag-7看起來泡沫泛濫，但并非泡沫化嚴(yán)重。自COVID-19疫情高點(diǎn)以來，它們的市盈率有所回落，但與歷史相比仍然處于較高水平。而這些市盈率已經(jīng)預(yù)計(jì)到了相當(dāng)高的預(yù)期盈利增長，這種增長預(yù)期很大程度上是由許多公司對(duì)人工智能的預(yù)期所推動(dòng)的。

我們發(fā)現(xiàn)將當(dāng)今的情況與科技泡沫進(jìn)行比較有助于解釋為什么我們今天不認(rèn)為存在泡沫。以英偉達(dá)目前的情況與科技泡沫期間的思科進(jìn)行比較為例。這兩家公司的股價(jià)軌跡有著相似之處。然而，它們的現(xiàn)金流增長路徑截然不同。英偉達(dá)目前的未來兩年市盈率（P/E）大約是27，這反映了盡管市值增長了大約10倍，但其盈利也有了顯著增長，并且預(yù)計(jì)在未來一兩年內(nèi)因?qū)嶋H訂單而繼續(xù)增長，我們可以驗(yàn)證這些訂單。在科技泡沫期間，思科的未來兩年市盈率曾達(dá)到100。市場對(duì)其價(jià)格中預(yù)期的增長更多是基于推測性/長期增長，而這與我們今天所看到的情況有很大的不同。

3.很多新入市的買家（即之前并非市場參與者）涌入市場，這常常是泡沫存在的標(biāo)志。

這種情況在1990年代的股市泡沫和1920年代的泡沫中都有出現(xiàn)，根據(jù)當(dāng)時(shí)的記載是這樣的（遺憾的是，我們的數(shù)據(jù)并不追溯到那么久遠(yuǎn)，對(duì)于這個(gè)指標(biāo)和之后我們將展示的一些指標(biāo)來說）。2020年，由于大量新的零售投資者涌入最受歡迎的股票，這個(gè)指標(biāo)飆升至90百分位以上，而那些股票按照其他標(biāo)準(zhǔn)來看似乎正處于泡沫之中。今天，新買家的活動(dòng)比平常略高——55百分位——但并不特別令人擔(dān)憂。

零售投資者們?nèi)匀辉谑袌鲋谢钴S，但他們的活躍程度已經(jīng)從新冠疫情時(shí)期的高點(diǎn)有所回落。

"在美元計(jì)價(jià)的基礎(chǔ)上，Mag-7（基于交易量）的交易接近歷史最高水平，但如果與市場總體規(guī)模相比，這并不顯示出像新冠疫情期間那樣的投機(jī)狂熱（那時(shí)交易活動(dòng)水平很高）。"

4.情緒有多么樂觀？

情緒越樂觀，就表示已經(jīng)有更多的人進(jìn)行了投資，因此他們可能沒有更多的資源繼續(xù)投資，并且更可能會(huì)選擇賣出。目前市場上的情緒是中立偏向輕微樂觀的——并沒有達(dá)到泡沫領(lǐng)域。

IPO（首次公開募股）活動(dòng)是衡量股市情緒狀況的一個(gè)有用指標(biāo)。進(jìn)入2022年之前，由于特殊目的收購公司（SPAC）的熱潮和強(qiáng)勁的股市條件，IPO活動(dòng)一度處于極高水平。但這種勢頭已經(jīng)明顯逆轉(zhuǎn)，最近的IPO活動(dòng)幾乎寥寥無幾。

對(duì)于AI的情緒相當(dāng)看好。你可以看到，最近的三分之一以上的財(cái)報(bào)電話會(huì)議中都提到了AI。

“我們還可以通過查看期權(quán)市場來了解投機(jī)活動(dòng)的情況——我們可以看到，在2022年的泡沫期間，期權(quán)活動(dòng)達(dá)到了歷史最高水平，而今天的期權(quán)活動(dòng)則有所上升，但相對(duì)適度?！?/p>

“Mag-7”中期權(quán)活動(dòng)看起來并沒有特別活躍。

5."購買行為是否正由高杠桿負(fù)債所支撐？"

被高杠桿支撐的購買行為使得購買的基礎(chǔ)變得更加薄弱，更容易在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)遭受強(qiáng)制性售出。我們的杠桿率監(jiān)測工具，該工具考量了所有關(guān)鍵參與者的杠桿率動(dòng)態(tài)，顯示出健康狀態(tài)——大約處在第23百分位的讀數(shù)。

6.買方在多大程度上進(jìn)行了異常擴(kuò)展的遠(yuǎn)期采購？

判斷市場預(yù)期是否過于樂觀的一個(gè)視角來自于查看遠(yuǎn)期采購情況。我們將這種衡量方式應(yīng)用于所有市場，尤其是在商品和房地產(chǎn)市場，遠(yuǎn)期采購最為明顯。在股票市場中，我們考察像資本開支這樣的指標(biāo)——不論是企業(yè)還是在一定程度上的政府，在基礎(chǔ)設(shè)施、工廠等方面的投資是否大量或較少。這反映了企業(yè)是否將當(dāng)前的需求預(yù)測為持續(xù)增長的強(qiáng)勁需求。這個(gè)衡量指標(biāo)處于38百分位，比我們的其它衡量方法稍微不那么泡沫化。

您可以看到，上市美國公司的資本支出水平仍處于相對(duì)較低的水平。

未決并購是另一個(gè)領(lǐng)域，我們可以評(píng)估買家是否正在為現(xiàn)金進(jìn)行未來購買股票。正如您所看到的，目前現(xiàn)金并購交易并沒有特別多。

正向采購對(duì)于“Mag-7”（虛構(gòu)或特定組織的縮寫）來說看起來很不穩(wěn)定。我們看到這些公司正在大量投資。如下所示，相較于它們自身的銷售額以及在經(jīng)濟(jì)中的份額，這些公司的資本性支出（capex）都達(dá)到了歷史高點(diǎn)。

鑒于美國股市的大幅上漲以及讀者們的提問，我們想把我們對(duì)泡沫測量的最新讀數(shù)傳遞給您。您如何處理這些信息取決于您自己。