估值模型失效 百噸庫存遷移 3000美元大關(guān)下的黃金市場劇變

　　黃金與其他大宗商品最大的不同在于其極高的金融屬性。過去，“黃金—美元—利率”三角關(guān)系能夠解釋大部分時間的黃金價格波動，具體表現(xiàn)為：

　　按照購買力平價理論，美元貶值時，購買單位商品所需的美元增加，因此金價與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)；實際利率上升時，經(jīng)濟(jì)體資本回報率增加，而黃金作為無息資產(chǎn)的配置價值降低，因此金價與實際利率也呈負(fù)相關(guān)。

　　但自2024年以來，黃金價格的飆漲與美元走強(qiáng)、美債利率高企同步發(fā)生。數(shù)據(jù)顯示，去年以來COMEX黃金漲幅超過40%，同期美元指數(shù)從100升至今年初最高110，10年期美債實際收益率也持續(xù)處于數(shù)年高位。傳統(tǒng)定價模式的失效，引發(fā)市場對黃金估值體系的反思。

　　在中糧祈德豐（北京）商貿(mào)有限公司衍生品部副總監(jiān)張盈盈看來，當(dāng)貨幣信用遭到質(zhì)疑時，黃金與利率會暫時脫鉤，從而出現(xiàn)傳統(tǒng)框架無法解釋的情況。其介紹，歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過美元和黃金同漲的情況，例如2008年國際金融危機(jī)、2013年歐洲債務(wù)危機(jī)期間。

　　“目前，全球去美元化的趨勢進(jìn)一步延續(xù)，近期美國部分政策增加了通脹風(fēng)險，對美國和相關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)增長均可能造成拖累。黃金作為超主權(quán)資產(chǎn)，去美元化、逆全球化對其有利，這也是近年來黃金宏大敘事的關(guān)鍵點。”張盈盈說。

　　南華期貨新能源研究組負(fù)責(zé)人夏瑩瑩認(rèn)為，以往影響黃金投資需求的核心驅(qū)動是美聯(lián)儲貨幣政策，但當(dāng)下其他因素的影響力正在加大。復(fù)雜動蕩的地緣局勢和經(jīng)濟(jì)形勢，已然成為影響投資需求波動的重要因素；亞洲投資需求的快速增長，也削弱了美聯(lián)儲貨幣政策通過影響歐美投資需求進(jìn)而影響金價的傳導(dǎo)鏈。

　　“我們認(rèn)為，黃金需求側(cè)的重大變化，引發(fā)黃金與美債利率的相關(guān)性轉(zhuǎn)弱。只有當(dāng)其他影響因素趨于平靜，而美聯(lián)儲貨幣政策依然處于變化敏感期時，國際金價才會重新受到美債利率的直接影響?！毕默摤撜f。

　　百噸黃金大遷移

　　隨著金價節(jié)節(jié)攀升，黃金的現(xiàn)貨流通軌跡引發(fā)關(guān)注。傳統(tǒng)上，中國、印度作為全球前兩大黃金消費國，黃金消費量合計占到全球的一半以上，黃金現(xiàn)貨往往都是從西方流向亞洲市場。但從去年下半年以來，美國對黃金現(xiàn)貨的需求激增，大量黃金從全球多個市場流向美國。

　　倫敦是全球最大的黃金現(xiàn)貨交易中心。倫敦金銀市場協(xié)會2月7日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年1月底，倫敦金庫中儲存的黃金總量為8535噸，環(huán)比降幅為1.74%，為2016年有記錄以來的最大月度降幅。同期數(shù)據(jù)顯示，美國COMEX黃金1月庫存增加292.85噸，較上月增加42.99%，價值約270億美元。

　　“美國并非黃金的主要消費地。”中糧期貨研究院資深研究員曹姍姍向記者表示。據(jù)其測算，2024年美國實物黃金需求（金飾+科技+投資）約108噸，僅占全球?qū)嵨镄枨蟮?%。由此可見，近期大量黃金流入美國并非由于中長期的供需矛盾。

　　曹姍姍推測，由于金價與利率高度相關(guān)，本次倫敦黃金庫存快速向美國轉(zhuǎn)移，本質(zhì)上是歐美基準(zhǔn)利差擴(kuò)大的結(jié)果。今年2月5日，歐洲央行降息25個基點至2.9%，而同期美聯(lián)儲維持利率不變，歐美利差進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計2025年，歐洲央行將延續(xù)降息節(jié)奏，而同期美聯(lián)儲的降息節(jié)奏放緩，將導(dǎo)致歐美利差繼續(xù)擴(kuò)大。

　　“這一現(xiàn)象引發(fā)了資金從歐洲向美國流動。從時間線來看，該交易可能始于2024年第三季度，主要驅(qū)動因素是對美國總統(tǒng)選舉的押注。投資者通過做多倫敦金、做空紐約金的策略提前布局，以應(yīng)對歐美利差的擴(kuò)大。目前，部分交易已經(jīng)進(jìn)入實物流轉(zhuǎn)階段，即套利者主動交倉將收益落袋為安?！辈軍檴櫿f。

　　誰是“終極買家”？

　　研判黃金的后市價格，離不開最基礎(chǔ)的供需理論。黃金的供給側(cè)彈性極低，年礦產(chǎn)增量不足3%，因此價格主要由需求驅(qū)動。

　　據(jù)中信建投期貨研究首席田亞雄測算，2024年全球央行購金（占比23%）、亞洲投資熱（中國+印度占全球消費60%）、地緣局勢避險形成“三駕馬車”，拉高了黃金的需求曲線。此外，美聯(lián)儲利率預(yù)期反復(fù)及全球去美元化趨勢，成為影響黃金價格波動的重要因素。

　　田亞雄認(rèn)為，金價在3000美元/盎司關(guān)口前，仍有四大買方力量在暗中蓄力：

　　一是全球央行的潛在購金需求。二是亞洲投資需求，包括中國黃金ETF規(guī)模增長及印度的婚慶剛需。三是對沖基金博弈及歐洲ETF跟進(jìn)。當(dāng)前COMEX黃金凈多頭持倉處歷史高位，若價格繼續(xù)突破，程序化交易或觸發(fā)“擠倉上行行情”。四是地緣局勢等“黑天鵝”事件推升避險需求。

　　國信期貨首席分析師顧馮達(dá)表示，展望2025年的國際金價走勢時，需要關(guān)注以下三個關(guān)鍵因素：一是美聯(lián)儲的貨幣政策與利率調(diào)整；二是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐與通脹壓力；三是地緣局勢與國際市場的不確定性。

　　“地緣局勢風(fēng)險、國際貿(mào)易摩擦和金融市場波動仍是支撐金價的重要因素。2025年全球不確定性仍然較高，市場避險需求可能推動黃金繼續(xù)上漲，高點有望突破3000美元/盎司大關(guān)?！鳖欛T達(dá)判斷。

　　夏瑩瑩預(yù)計，2025年黃金價格上漲周期仍未結(jié)束，但上漲流暢度可能下降，年內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)先上漲、再回調(diào)的走勢。全球央行購金需求依然是支撐黃金價格的重要因素，但美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩，可能抑制投資需求的流入幅度，進(jìn)而約束金價上漲力度。